一、供给端收缩，原糖贸易流偏紧格局是否可持续

基于印度糖用乙醇量持续增加，新年度出口概率下降。ISMA公布了23/24榨季新一轮的估产数据，在不考虚乙醇分流的情况下2023-24年度食糖产量为3370万吨，较前一次估产下调248万吨，较2022-23年度减少约300万吨。由于新季乙醇价格还未公布，本次ISMA未给出乙醇分流的预估量。国内消费预计为2785万吨。基于印度的糖乙醇国策不变的情况下，按照23/24年度乙醇用糖400万吨假设，新年度糖产量在2970万吨左右，几乎刚好可以满足其国内消费。印度若不出口，其期末库存较为健康，若出口100-200万吨，期末库存水平较21/22年持平。

图1：印度平衡表

数据来源：公开资讯整理、永安期货研究院

此前出口较多为主动去库，当下选择一时的利润，还是选择粮食安全和执行国策，是印度的主要问题。是21/22年度，从价格的角度上讲，国际原糖的价格整体低于印度的生产生产，国内的价格也处于偏低走势。政府向糖厂提供出口补贴，糖厂可以通过向国际市场销售减少国内库存来稳定国内的糖价。此外，彼时印度糖用乙醇的量不及当前，对于糖的需求也比不上今天。因此21/22年度，印度将期末库存保持在600万吨的目的是从供给端稳定国内糖价。

23/24年度，在印度大幅减产和乙醇转产的背景之下，可供给糖已经大幅减少，已经不需要靠向国际市场出口降低库存。此外，印度国内糖市的价格也今非昔比，当前印度国内糖价飙升，期末库存有小幅积累有助于平抑国内糖价。因此，当下对于印度来说，是选择一时的利润还是长久的稳定发展，是其目前主要需要考虑的问题。

图2：印度国内糖价和出口平价

数据来源：Bloomberg、永安期货研究院

巴西港口升贴水在不断走高，反映出当下需求旺盛。我们认为，这是由于阶段性巴西大量降雨，导致港口等待天数攀升所产生的滞港费被转嫁到销售价格现象，可转嫁的原因来自于需求较为旺盛。据悉，当下巴西港口等待天数上升至44天，处于历史极高水平，在北半球出口受阻的背景之下，全球食糖需求国均需要巴西满足供给，等待天数或在需求中持续高企。

巴西当前或面临库存困境，不排除国内糖价会有转弱的可能。由于巴西今年产出天量，导致工厂库存同比大幅增加，若不持续销售可能导致胀库的现象。巴西糖厂或面临压价销售给贸易商或转而生产乙醇的可能。对于贸易商来说，建立临时库房存放原糖的仓储费用较高，因此大量囤货的可能性不高。因此为避免持续胀库，糖厂要么放缓生产，要么被迫转而生产乙醇。我们认为，糖厂主观上最佳选择是压低原糖销售价格主动去库的同时，放缓压榨量。

图3：巴西港口升贴水、待港天数、月度出口、巴西中南部食糖库存

数据来源：公开资讯整理、永安期货研究院

二、国内的量价平衡点在何处

国内产量恢复和进口预期超强是当前国内最大的利空点。从进口量和广西开榨在即的供应上量角度看，短期供给增加会导致糖价下行，可问题是，这批糖，将以什么样子的价格销售，才是影响SR走势的关键。

截至目前，广西陈糖售罄，在最后几日是以涨价去库的方式售罄。我们认为，在全年进口量同比偏低，天量进口尚未补齐的情况之下，下游若有补库需求，只有广西糖可以成为选择，因此这也是广西糖可以在高价之下被接纳的原因。

图4：广西糖现货成交价

数据来源：泛糖科技

当下主要论证点在于，高价是否可以持续。换句话说，高价销售是否会在广西开榨和进口天量补足之际延续？我们的论证时间范围在11月-12月，因为从经验主义角度看，11-12月处于季节性易跌难涨的时间点。我们回顾了历史上牛市后的11-12月，出现反季节性走势的原因和当时的供需。SR上市后的大牛市，就是09-11年和15-16年。

(1)09-11年回顾

①08/09年度是上涨，该年度全球缺口1000余万吨。原糖的推手主要在于印度。08/09榨季印度糖产量很低，其国内糖价直线上涨，因此印度从年出口100万吨左右的出口国，转向需要进口200万吨的净进口国。09/10榨季印度大量进口糖为国际原糖市场提供支撑。10/11榨季，印度终于迎来大幅增产，但由于库存持续低位，印度恢复库存所占用的食糖也限制了一定供给。印度库存积累需要很长时间，为原糖市场带来支撑，国际市场主要变量较当今较为相似，均为印度。

②国内糖市主要来受到广西减产的影响。当时SR也是属于反季节性上涨。2009年8、9月份甘蔗产区干旱（2023年9月产区降雨尚可），榨季末尾衔接市场上糖供给偏紧，但抛储后相对缓解。时间进入09/10榨季的时候，由于此前干旱对于国内新榨季的产量也不甚乐观，因此糖价在11、12月反季节性上涨。此外，当时面临消费高峰，由于运力和新糖供给不足的问题，导致销区供货紧张，使得糖价走出反季节性上涨。彼时，国储抛售50余万吨亦不能缓解。当下与彼时的国内基本面情况不尽相同。

(2)15-16年回顾

①国际市场：在2015年4季度原糖上涨主要由于此前超跌，2015年上半年原糖一路下跌至10美分附近，贴近巴西成本。2016年11-12月，原糖整体下跌，由于印度减产后的进口量增加预期落空所致。2023年的原糖市场有了较大的改变，其改变核心来自于印度和中国的需求。印度成为了全球糖市第二大供应国，并且增加了甘蔗乙醇化的趋势。中国不会再有保障性关税的出现。因此我们认为，国际原糖市场无法参考16/17榨季作为转势依据。

②国内市场：自二季度糖价开启上涨，并一直持续到年底。供给端看，15/16年国内市场产量870万吨（较22/23年相似），第二年产量恢复至960万吨（较今年依旧类似）。2016年10-12月，抛储共计40万吨，储备成交加权均价6770-6920元之间。2016年11-12月进口糖总和47万吨，2016年全年进口糖306万吨（同比减少约180万吨），期间盘面从6700涨到7200。2023年截止9月进口211万吨，10-12月预期进口160万吨，全年累计大概在370万吨左右（去年527万吨），较2016年供给格局等均相似。估值维度，15关税进口成本（汇率6.64、原糖24）约为5800元，50关税进口成本约7400元。2023年15关税进口成本7000元（汇率7.2，原糖27）,50关税进口成本8800元。2016年10月27日广西第一家糖厂开榨，截止11月底已经有20家糖厂开榨。彼时南华报价较当日期货平水。2023年开榨整体晚于2016年，且在开榨前后糖价已经处于较高位置。整体而言，国内市场供给维度看2016年较今天相似，但估值维度上不具备可比性。

图5：糖价季节性

数据来源：wind、永安期货研究院

经过我们的复盘，我们认为，2016年的基本面较今天具备参考意义，广西若于11月中下旬开榨，在12月中下旬基本可以供给上量，叠加四季度的进口预期，国内的供给或不再是问题。但问题在于，当下SR的估值维度较2016年有很大差异。国产糖在进口糖进口利润相当丰厚的前提下平水报价，我们认为属于产区新糖高估，鉴于24美分和6.4的汇率对应的配额内关税进口糖仅售5800元，实属高估。而当前27美分和7.2汇率下对应的配额内进口成本7000元，产区平水期货报价属于正常范畴。因此广西现货未必会因为压榨上量下调销售价格。若盘面持续较进口关税配额进口糖平水，则相对估值仍旧处于中性状态。

经过分析，我们认为当前国际市场供应端收缩为主，因巴西进入压榨尾声且物流整体放缓，对国际市场供应收缩，原糖贸易流偏紧为糖价带来支撑。印度减产较为确定，尽管乙醇售价尚未发布，但国际宏观环境对国策有较为强有力支持，在预期转产乙醇量按照计划增长的前提下，印度新年度出口节奏必定放缓，四季度和一季度对北半球的供给受限，亦对糖价带来支撑。综上，国际市场在未来几个月呈现出收缩格局。

需求端，尽管高价可能抑制需求，但在北半球整体供给收缩的背景之下，我们认为供给端对糖价的影响较大。

国内方面，经过我们的复盘，我们认为当前供给端较2016年相似，但估值端并不相同。因此产区现货在压榨前期大幅下调现货价格的概率不高。现货有一定的支撑理论基础。

综上，基于我们国内外基本面的分析，我们认为全球糖市强势格局不改，原糖维持高位，对国内起到一定支撑作用。国内供给端压力逐步显现，但估值端相对中性，因此我们认为国内价格维持偏强宽幅震荡的走势。在原糖转势之前维持偏多思路对待，但谨慎追多。