一、产能：新增产能陆续形成供应

图1：国内及全球尿素产能

数据来源：公开新闻信息，永安期货研究院整理

2023年国内及全球均处于尿素产能扩张周期（图1）：其中国内上半年新增产能130万吨，三季度新增产能180万吨，四季度仍有160万吨以上的新增装置待投放，预计全年产能增量将大幅超年初预期；而海外新增装置投放进度缓于预期，大部分项目将延后至2024年落地，大幅低于年初预期。国内外产能投放的节奏差异使得年内出口利润先下后上（图2）：上半年内需为主，国内新增产能对市场冲击较小，国内价格相对国际价格坚挺，出口利润持续低位；下半年特别是7-8月份随着内需转淡，外需权重骤起，在国际新增产能不足以及开工不足的双重作用下，出口利润转正，出口窗口持续打开。目前外需目前最大的单一流向仍是印度，近年来随着印度复兴计划持续推进，印度的进口需求持续萎缩；按近两年印度尿素装置的投产进度，预计到2025年印度将实现尿素完全自主供应，预计当前400美元/吨的价格将是很长一段时间国际市场价格的天花板。

图2：尿素国际价格及出口利润

数据来源：Wind资讯，海关总署，永安期货研究院整理

随着三季度新投产装置逐步形成供应以及计划投产装置运行，进入四季度后国内尿素日产量的上限将突破18万吨，对生产企业的调节能力以及下游需求的强度均提出了更高的要求，届时将真正彰显本轮产能投放的影响力。

二、供需：短期供需尚可，中期面临压力

图3：尿素生产情况

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图4：尿素工厂预收天数及产销比

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近期尿素市场供需边际好转，产量处于历史高位（图3），工厂销售也有止跌迹象（图4），库存季节性积累，累库进度缓于季节性水平（图5左），尿素表需也处于季节性高位（图5右）。从总量上看，今年尿素产量增速（4.3%）和表需增速（4.7%）大致相当，产能增量基本被需求增量消化；从结构上看，今年1-9月份累计净出口已经接近2022年全年的水平，净出口增速（60%）远高于国内表需增速（2.8%），内需不足外需补。另外四季度出口强度一般是年内最高（图6），因此净出口可能达100万吨，能够部分弥补内需的缺失。

图5：尿素库存

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图6：尿素港口库存

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院整理

复合肥近期秋肥需求结束，备肥需求未至，工厂开工走低以维持低库存策略（图7）。从总量上看，复合肥在三季度实现了逆袭，产量增速（7%）和表需（8%）双双转正，大概率结束了持续两年的负增长；从结构上看，复合肥外需增速（41%）较快但增量占比（10%）较少，表需增量的90%仍来自内需增量。此外，随着复合肥表需及国内表需回正，复合肥和尿素在表需和国内表需上的劈叉情况基本消解，在出口大幅起量之前预计将保持较好的一致性。

图7：复合肥产业情况

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三聚氰胺产销不温不火，价格持续低位，开工维持中性，库存处于季节性高位但绝对水平并不高（图8）。从总量看，三聚氰胺的表需及国内表需在三季度大幅走强，国内表需增速从-15%回至0%附近，表需增速从-19%回至-7%附近；从结构看，三聚氰胺内需和2022年持平，而外需则回落至2021年水平，并在2024年可能进一步回落至2020年水平。三聚氰胺和人造板类似，终端需求——地产行业的底部大概率已经看到，但是持续性好转的节点未至，关注四季度的定点定向政策。

图8：三聚氰胺开工及库存

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院

综上四季度尿素供增需减，出口和淡储是两大影响节奏的变量，后期关注出口限制的调整以及淡储政策力度。

三、估值：价格、利润、基差均中高位，下修空间仍在

图9：尿素期货加权走势

数据来源：wind资讯，永安期货研究院整理

自2021年10月中旬后，尿素现货及期货经历了三轮下跌以及三轮回升（图9），第一轮下跌源于成本坍塌，第一轮回升源于估值上修及主要出口地区东欧出现状况；第二轮下跌源于需求预期落空，第二轮回升源于估值上修及主要消费地区西欧出现状况；第三轮下跌源于成本再次坍塌，第三轮回升源于估值上修及需求增量超预期。经过三轮下跌及三轮回升后，当前尿素期现货绝对价格处于历史中高位水平，较2020年之前高40%左右。

图10：天然气及煤炭价格

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院整理

当前天然气价格及煤炭价格仍高于三年前水平（图10），国内动力煤、国内无烟煤较三年前高50%以上；相应地尿素装置成本远高于三年前，固定床装置和水煤浆装置的成本分别较三年前高30%和15%（图11）；总的来说尿素现货涨幅仍大于成本涨幅，当前尿素利润仍处于近五年中高位水平，工厂生产意愿充足。

图11：煤头装置成本

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图12：尿素基差

数据来源：wind资讯，永安期货研究院

前期尿素现货跌幅大于盘面，基差快速收窄（图12），1月基差一度收至200元/吨以内，5月基差也收至400元/吨以内，均接近往年区间。从短期视角看，盘面各合约维持深back结构（图13左上），但贴水幅度大幅收窄（图13右上），盘面贴水幅度趋于合理；从长期视角看，盘面各合约基差仍属于较高水平（图13右下），潜在下修空间较大。

图13：尿素期限结构

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院整理

综上尿素供需格局短期较好，但中期预计转弱；现货、利润及基差均处于中高位水平，并未处于极值区间，因此策略上不建议单边空，而是为作为对冲组合的空头配置。