01 未来供应充沛且仍有增量，情绪影响节奏

未来供应分别可以从长期、中期和短期路径来推演，相互佐证，大致描绘供应端的基本情况。

长期角度指从10个月前母猪数据出发推导，又分成总量和趋势。今年9至明年春节前出栏的生猪由22年11月至23年3月的母猪贡献，从较权威的官方数据来看，该阶段平均母猪存栏为4359万头，高于官方公布的4100万头正常母猪保有量6个百分点，说明整体供应是充裕的；也高于23年全年出栏肥猪对应母猪的平均存量4307万头，说明今年四季度整体供应的压力是高于全年的。趋势方面，官方母猪存栏本轮的高点在22年的12月份，对应于肥猪出栏就是今年的10月份，此后产能略有下降但仍处高位，整体看当前至明年春季前供应总量依旧偏大，趋势先增后减，高点在10月份，此后虽有下降但幅度缓慢。

母猪数据推导没有考虑生产效率的问题，因而有时会产生较大误差。例如，从母猪推导，去年底至今年初的理论供应量处于周期低位，但是价格却提前见顶大幅回落，这是因为去年以来生产效率已经大幅改善，部分抵消了母猪产能下降所导致的供应减量。弥补这个问题的办法一是定性的分析母猪在这个期间的生产效率变化，今年3至7月的出生仔猪供应今年四季度的出栏肥猪，可以看到这期间的生产效率有明显的提高，这就说明了由母猪存栏回升导致供应回升的整体判断有效。其次还可以直接监测6个月前出生的仔猪数据，这通常被视为中期路径，涌益数据显示，从仔猪出生滞后6个月的理论供应数据显示，结束今年5-7月的供应小幅减量后，8月后理论供应再次出现回升，且基础供应将于四季度进一步升至年内高位，拐点在11月前后，此后供应有小幅但不明显的减量，中期路径依旧显示四季度供应整体充沛。

短期路径出发点是观察体重、屠宰量和价格之间的互动。体重数据可以从绝对量和趋势来看，当前出栏均重的绝对水平处于近几年同期的相对低位，短期并不构成重大压力。且从今年提前倒挂的标肥价差也可以看出，今年整体大猪出栏的压力不大，供应端未来压力还是主要体现在基础存栏的增加上。而从环比不断增加的体重看，在屠量不减甚至小幅增加的背景下，说明整体供应逐步往后积累的风险仍大，短期供应是个不断印证空头逻辑的场景。理论上9月供应仍处增势，而从现实情况来看，集团日均出栏环比明显增加以及7月底集中抓的二育正在逐步出栏，均印证了9月份供应整体压力偏大的事实。

总结来看，不管从长期、中期还是短期的路径，未来基础供应都是个前期不断增加，且升至年内高点，后期供应略有回落但整体仍处高位的格局，体重并不构成绝对压力，但结构性的大猪偏紧，压栏或二育情绪产生的投机行为，仍会阶段性的影响节奏。市场部分观点对二、三季度之间的二育和压栏抱有期待，参考物锚定去年同期，认为同样是因肥猪的大幅升水，投机力量的介入会令涨价提前，价格压力则会集中到年底，同去年类似。但我们认为去年后期的大幅跌价同样历历在目，会令投机力量有所忌惮，量少的二育或压栏难以构成主导趋势的力量，市场回归单纯供需博弈的概率较大。另外，至少还有两点让我们坚信今年与去年同期有所不同，一是基础供应的绝对量和发展趋势，去年9月份基础供应仍处下降走势，绝对量也远低于今年，由此导致投机力量介入影响行情的权重不同；二是市场心态，在去年，即便是最悲观的观点也对年底看法中性，更普遍的是十分乐观的看法，今年心态明显更为悲观，心态的不同，导致大家对二育、压栏的信心也会不同，涨价前置的概率相对偏小。

02 年内需求明显转好，年底依旧可期

年内受疫情放开后消费场景增加的影响，需求恢复肉眼可见，价格低迷的背后主要是受供应总量偏大的影响。从屠宰量的绝对水平看，今年屠宰量创历史同期最高，1至6月接近去年同期的水平，6月至今接近21年同期水平，两者均对应于供应量极大的场景，且与这两年相比，今年价格并未创新低，证明背后消费的托底力量实力强劲。这里没有考虑鲜销率的情况，是因为首先今年鲜销率与前两年相比并无明显减少，其次现阶段冻品压力已经明显减小到一个正常的水平，也证明了库存大部分是被消化了，而非被冻品转移。

除了基数的恢复，消费季节性的变化对价格影响或许更为明显，进入下半年，尤其是四季度至春节前，传统上屠宰量回升幅度一般在15-20%区间，而价格一般为稳定至上涨，足以证明节日消费对猪价的明显支撑。与去年相比，今年缺少公共卫生事件对消费的干扰，因而年底消费依旧值得期待。

03 宽幅震荡，节奏为王

以上看出，当前至年底，未来我们面临的将是一个供应先增后减，且整体维持偏高，需求由低到高，并逐步增加的场景。放长看供需双旺，对价格形成难以贡献明显合力，单边走势或难以清晰呈现，趋势更多体现为宽幅震荡；如果放短为一段一段的来看，供需矛盾则仍可能在阶段性突出，波段走势或许同样值得关注。这当中，阶段性的供需错配将成为价格运行的主要驱动，节奏的把握也将成为盘面致胜的关键，对此我们有如下猜想。7-8月，因冬季仔猪存活率下降，供应端小幅减量，同时肥猪升水后压栏和二育情绪升温，需求整体偏淡，价格小幅走高，这个阶段已经得到了现货和盘面的印证；9-10月，供应逐步恢复，需求启动缓慢，二育小规模进行，基础供应压力大过投机性压栏对现货的影响，市场情绪偏悲观，价格走势持续偏弱；11月至年底，需求渐入佳境，价格出清后受到消费端托底，同时基础供应压力开始减小，标肥继续扩大后标猪受到青睐，带动市场小规模压栏，价格有望在震荡中逐步走高。

综上，放长看，未来猪价或缺乏大的趋势性机会，价格宽幅震荡为主；放短看，阶段性的供需错配，以及由此导致的节奏性机会同样值得关注。当前考虑基础供应仍处增势，需求尚未启动，且市场情绪整体悲观，建议中短期内仍以逢高抛空11合约为主；待市场阶段性出清，以及消费旺季启动后，大概率是11月中下旬份以后，逢低关注01合约的买入机会。