一、行情回顾：阶段性见顶回落

本轮锡价持续了两个月的上涨行情于7月27日，在主力合约触及243580元/吨后见顶，事实上整个7月都是一个偏宽幅震荡的行情，锡价始终未能有效突破240000关口，8月起，沪伦两市锡价逐步下跌，截止8月15日，沪锡主力合约收报214240元/吨，8月跌幅已超9%，行情走势与我们在7月底的文章《佤邦政策落地后，锡定价逻辑将切换》中的提示是较为吻合的。

7月下旬至8月中上旬期间，锡基本面并未有大的变化，下跌主要是由定价逻辑切换所致。正如我们之前论述的，政策落地即8月1日前，市场更多考虑的是佤邦的锡矿供给将会收缩，偏弱的需求和高企的库存被阶段性的轻视了，只要政策不落地，供给减量就可以有很大的想象空间。政策落地后，市场需要重新综合考虑，佤邦停止采矿导致的潜在的供给收缩量，能否消化偏弱的需求与高企的库存，到底多少的减量才算是正好平衡了24万每吨价格下偏弱的需求和高企的库存，即使最终落地政策是比较符合预期的，但因定价体系中需求和库存这两个偏空逻辑的定价权重加大，价格继续向上的阻力增加，回调整理的概率提高。

二、冶炼产出暂时较为稳定，“佤邦的影响”需要一段时间后才能体现出来

锡矿加工费低位小幅回升，以云南（40%）锡精矿为例，最新加工费报价为15100元/吨，在7月中下旬有两次上调，分别小幅上调500元、900元。主要原因为国内云南冶炼大户常规检修，同时进口锡矿量延续同比增量流入，原料市场边际略有宽松，推动加工费上调。

进口矿方面，根据海关总署数据，1-6月国内累计进口锡矿114133实物吨，累计同比减少10.92%，6月当月进口21646实物吨，同比大幅增加53.31%，4-6月进口增幅都在两位数以上。增量贡献主要来自缅甸，4-6月缅甸矿进口量同比分别高达57%、243%、82%。据调研机构了解，缅甸当地贸易商为在时间节点前（8月1日）预先抢出口，收回流动资金，预计国内7月进口量将环比大幅增加63%。短期内，冶炼大户云锡检修叠加缅甸矿大量流入，原料市场阶段性边际宽松。

冶炼方面，1-5月国内精炼锡产出基本与2022年持平，6、7月单月产量分别为1.42、1.14万吨，云锡常规检修致使7月产出环比走低，同比读数大幅增加37.35%、128.82%，主因上一年基数低，上年炼厂在6-8月因锡价暴跌而出现了大规模集中减产。目前从精炼锡产量上看，国内似乎还没有非常明显的因原料紧缺而导致的大幅的季节性外减产。

精炼锡进口方面，根据海关数据，1-6月国内累计净进口精炼锡0.64万吨，去年同期为1.02万吨，主因今年沪伦比偏低，进口利润较差。

往后看，缅甸佤邦的禁矿政策已开始正式执行，根据ITA（国际锡业协会）的了解，具体的执行情况颇为严格，在作业情况方面，佤邦所有矿山及选厂，不论规模大小，已于2023年8月1日全部停产。特别是矿山除技术骨干外，大部分缅甸籍普通工人已暂时遣散。除矿山与选厂停产外，也禁止了当地矿石运输车辆的运营，防止存在矿山已采出原矿石向选厂运输的情况。此外，据悉，佤邦财政部已成立工作小组，进行矿山巡视工作，严格执行停产。但停产时长还不确定，ITA认为以目前的情况看，本次停产结束后，矿山即使接到复产通知，恢复正常生产至少也需要1-3个月筹备。假设停产3个月，即停产至10月底，SMM预计将减少国内6000-7000金属吨左右的原料供应，作为对比，上一年8-10月国内精炼锡的产量合计为4.61万吨，受影响的原料量占产量的13%。

国内原料供应还存在潜在的增量，根据上市企业兴业银锡的公告，公司的主力矿山银漫矿已完成技改，下半年该矿的锡产量将显著增加，三四季度锡产量预计达1276、3583金属吨，较一二季度的555、738吨大幅增加，粗算一下，银漫矿下半年锡金属增量大概可占到全国下半年精炼锡产量的5.8%，在量级上对国内原料市场的补充量大概是缅甸矿减量的一半，是一块不可忽略的增量。

近日，据钢联消息，佤邦矿山继续全面禁矿，但可从事存量原矿采选活动，这部分约3000金属吨。原本市场预期缅甸禁矿，也禁止了存量原矿采选活动，如今这部分采选恢复，意味着除了估勐阿口岸有1500金属吨锡精矿清关外，还将有3000金属吨精矿可在后续出口，亦可在一定程度上降低原料市场未来的紧迫性。

随着沪伦比走高，进口锡锭窗口于8月初以来再次开启，预计进口利润还有上行空间，印尼锡锭进口利润较好，亦可补充国内锡元素。

三、需求反转仍在路上，库存累积至历史高位

截至8月16日，上海期货交易所、LME、国内社库的库存分别为9184、6035、6415吨，均处于历史同期偏高位置，全球锡库存可谓充足，LME锡现货大幅贴水期货，国内库存充足也有企业抢在佤邦禁矿前补充库存的原因。从长周期看，锡需求在2020-2021年快速增长，供给未跟上需求的步伐致使供给缺口持续拉大，锡价飙涨。2022-2023年，受高利润的刺激，全球锡供应逐步攀升至高位，但此时需求高点已过，需求走弱之下供给由缺口转为过剩。这是一个典型的周期过程，从国内数据看，2023年上半年虽然扰动不少，加工费亦较低，但各月供给仍保持在高位，因此大的周期反转仍需静待需求复苏，重点关注半导体、消费电子周期在下半年能否持续反转，驱动全球锡去库趋势。

四、定价逻辑切换后，积极关注锡矿加工费，等待锡价下次多头机会

近期锡价走弱的核心原因为定价逻辑的切换，正如我们在之前的文章中提到的，在佤邦政策落地前，盘面对缅甸矿的收缩可以有很大的想象空间，而暂时忽略掉需求、库存方面的利空，政策落地后，想象空间就被限制了，市场必须去考虑、计算、推演、综合衡量佤邦的减产量所带来的利多，与银漫矿的增量、高企的库存、偏弱的需求所暗含的利空，哪种力量更能主导盘面。

由逻辑切换导致的近期的下跌行情，若未在8月初以前布局空单，我们建议中长线谨慎追空，原因在于，想要清晰的界定，锡价到底从24万下跌到哪一个位置才算正好平衡了市场上同时存在的多空逻辑是很难的，因此后续一段时间锡价的趋势性可能会比较差。

长线来看，三四季度可关注佤邦禁矿效果显现、消费电子周期稳步反转后，逻辑更加清晰顺畅的多头机会。积极关注锡矿加工费低位继续下行、内外库存高位企稳下滑的迹象。