一、现货估值偏高，期货估值偏低

近期随着粗钢平控政策陆续发酵，铁矿石01合约走弱明显，价格一度下跌至710元/吨，与之对应的是钢厂在限产预期下持续高产，铁水回升至242万吨/日，铁矿石09合约虽然有所回落，但价格依然坚挺，截至8月15日I2309铁矿石收于827.5元/吨，9-1价差偏大，期货对于弱现实强预期的格局做了较好表达。

图1：铁矿石延续大贴水结构

数据来源：钢联云终端，永安期货北京研究院

本轮限产预期下钢厂利润扩张，但限产没有完全落地前利润延续窄幅震荡，近端钢厂的高产量与下游的弱现实抑制了短期钢厂利润的想象空间，近月利润偏低，但长期钢厂存在减产预期，远期铁矿石相对估值中性。

图2：钢厂利润中性偏低

数据来源：钢联云终端，永安期货北京研究院

二、驱动近强远弱

2.1 铁矿石需求端分析

（1）钢厂补库：按需采购为主

由于下游需求下滑明显，为了应对高库存下的销售压力，钢厂在减产的基础上控制炉料端到货，在利润没有明显扩张且需求无显著增量的情况下，钢厂主动做库存的可能性并不大，今年中秋与国庆节假日9天，相较于往年补库压力更大，需要密切关注。短期国庆补库时间未到，钢厂在近月现货高价格基础上提前补库的可能性不大。

图3：钢厂库存偏低，按需补库为主

数据来源：钢联云终端，永安期货北京研究院

（2）铁水短期高位震荡

尽管限产政策不断发酵，但铁水产量依然偏高，钢厂在有利润的情况下复产动力较强，钢材库存健康的情况下，对于行政减产意愿暂时不积极，除非看到明确性的减产规定，否则钢厂依然在有利润的情况下继续生产，需求端短期偏强。

图4：生产意愿不低，短期需求维持高位

数据来源：钢联云终端，永安期货北京研究院

（3）粗钢压减预期下铁水长期面临下行压力

钢厂高产的铁水难以长期维持，站在全年粗钢压减的视角，上半年产量同比2022年有比较明显的增幅，因而下半年的铁水产量依然难有更高的期待值，虽然短期复产，但钢厂生产节奏依然可能形成类似2021年的补作业效应，不排除行政限产使下半年的矿石需求有所下滑。

2.2 铁矿石供给端分析

尽管本轮供给端主流矿山发运虽然阶段性收到了澳洲飓风短暂清港以及BHP事故干扰，但同比2022年发运总量表现亮眼，非主流矿以印度为代表的发运尤为突出。短期铁矿石库存仍有下行空间，但随着铁矿石发运进入季节性旺季，且部分钢厂自发性减产开始，库存拐点逐渐显现，库存积累时间有延后可能，但不改下半年累库方向。

图5：主流矿山发运平稳，非主流发运亮眼

数据来源：钢联云终端，永安资管，永安期货北京研究院

2.3 复产背景下，高产量对下游需求要求更高

静态来看铁矿基本面较好，但核心矛盾在成材需求端，周度级别看钢材需求延续低迷，在此基础上钢材高产量对需求要求更高，一旦钢材需求不具备持续好转的可能，钢厂持续复产的造成的库存矛盾容易被市场二次放大，盘面对于未来减产引发的铁矿需求下行逻辑或再次交易，因此铁矿石修复基差后仍面临高估值背景下驱动拐头的麻烦，铁矿石表现为跟随钢材走势，但延续一定季节性的贴水幅度会更合理。

图6：五大材表需（钢联口径）

数据来源：钢联云终端，永安期货北京研究院

三、总结

铁矿石绝对估值中性，相对估值中性偏高，基差偏大。驱动端当前港口以工厂采购为主，钢厂主动做库存意愿一般，刚需采购为主，发运符合季节性走势，飘货库存不低，在宏观预期主导的情况下近端铁矿石高需求依然存在韧性，但需要考虑到限产实行的时间节点做出拐点判断，需求端长期有下行预期，铁矿后续面临趋势性累库考验，大方向跟随钢材，限产背景下铁矿石阶段性弱于钢材。

风险点：宏观政策风险，下游需求超预期。