工业硅盘面价格形成显著的底部形态

自2023年6月15日，工业硅盘面价格（以SI2309为例，下同）下探至上市以来新低的12300元/吨以来，工业硅盘面价格逐步企稳，并摆脱春节以来的下行趋势，形成较显著的底部形态。

期间，伴随着两次价格的显著抬升，含2023年6月19及20日两天接近10%的涨幅以及2023年7月12日单日超过4%的涨幅，工业硅盘面的成交量及持仓量已经显著放大。当前合约总持仓来到15.9万手，日成交量攀升至10万手以上，较年初6-7万手的持仓以及日均4-5万手的成交出现2-3倍的增幅，资金对于工业硅盘面的热度助推价格极易产生大幅波动。

需求的差、供给的过剩（含高库存）以及对于海外需求的担忧（高利率环境导致）等已经是价内因素，体现在前期盘面的“超跌”之中

相比于6月份以来盘面的“蠢蠢欲动”以及“蓄势待发”，我们看到工业硅的现实基本面仍然陷于重重“枷锁”之中，这体现在需求的差、供给的过剩（含高库存）以及对于海外需求的担忧之中（出口需求显著走弱，高利率环境导致）。

我们观察到，需求侧当前尚无边际的好转，甚至有小幅恶化的迹象。具体表现为有机硅高库存以及亏损加大之下价格的不断新低及其未来产量的回落风险，以及多晶硅利润显著收窄（价格快速下跌引发）之后近期产量的持续走弱，虽然当前幅度并不大。

除此之外，我们还看到不论是工厂库存还是港口库存，当下也依然处于历史高位的水平，迟迟得不到有效的去化，甚至仍然在小幅的累积，这造成了现货端实实在在的压力。自6月15日盘面触底以来，盘面价格（以当前主力合约SI2309为例）累计上涨了接近1300元/吨，而现货端553#（通氧，以华东地区价格为例）不但没有上涨，反而下跌了250元/吨。前期跌幅较大的421#，涨幅也仅为450元/吨。这也导致了期现价差结构的再度恶化。

但我们认为需求的差、供给的过剩（含高库存）以及对于海外需求的担忧已经被计入到了前期盘面价格的“超跌”之中，是一些价内因素。被市场普遍认识且接受，并在盘面充分得到反应的利空因素，对于价格的边际影响已经相当有限。因此，对于当前及后续的行情，我们认为更应该关注的是一些边际变化的因素，而这也是我们认为本轮价格之所以出现阶段性反弹以及在底部“蠢蠢欲动”的原因。

反弹来自于供给及商品情绪的边际转好所带动的盘面估值修复

本轮工业硅盘面价格底部的反弹，起始于北方大厂减产的传闻。实际上，我们也确实看到了新疆地区产量的阶段性显著回落，周产量从高点3.67万吨最低回落至2.49万吨，降幅达32%（高点见于5月中旬，传闻之前已有小幅回落至6月中旬的3.37万吨），虽然幅度并没有最开始传闻的那般庞大且持续性当前来看（站在事后）也较为一般。

新疆是年初以来产量增幅最明显的地区，也正是由于该地区供给的显著抬升，淡化了在枯水期西南地区（云南、四川）低供给背景下原先工业硅整体供应两头低（1-4月及11-12月枯水期）、中间高（6-9月丰水期）的显著季节性，这也是工业硅在枯水期库存没有得到去化的其中一部分原因，即供应因新疆大幅增产出现了逆季节性。

因此，6月新疆地区产量的阶段性显著回落，我们认为这是站在当时，在原有基本面基础上供给一侧向好的边际转变。

另一方面，随着6月公布的美国CPI数据超预期回落（预期为4%，实际为3%；核心CPI预计为5.3%，实际为4.8%），市场对于后期美联储继续加息的预期明显降温，这带动整体商品交投氛围显著转好，给了类似工业硅等前期“超跌”品种反弹修复估值的空间，这是另一个我们认为边际转好的因素。

结合主产区新疆、云南、四川的现货平均生产成本以及交易所规定的地区升水来看，我们预计盘面成本区间折合在13600-14100元/吨之间（丰水期成本端下移因素已释放完毕）。当前的价格仅仅是修复到了盘面成本区间的下边沿附近，计价并未发生偏离。这与我们所认为的反弹来自于供给及商品情绪边际转好所带来的估值修复，是相吻合的。甚至我们认为盘面依然处于相对低估值的水平。

当然，今年入夏以来，“厄尔尼诺”的风不仅吹向了农产品，伴随着的异常高温也带动煤炭的日耗显著高于同期，且再度引发市场对于电力紧张的预期，这也是影响市场情绪的一个因素，尤其对于与电力关联性强的品种而言。

供给侧的边际向好因素并未表现出相当的持续性，后续是否存在新的供给转好是盘面能否给予“蠢蠢欲动”回响的决定因素

随着7月份以来西南地区雨水的缓解，以及实行丰水期电价之下西南地区生产利润的恢复，我们看到四川、云南地区的工业硅产量随季节性正常回升，均恢复至历史同期高位水平。截至发稿日，四川地区工业硅周产量恢复至0.94万吨水平，较5月底上升约0.4万吨；云南地区工业硅周产量恢复至1.42万吨，较5月底上升约1万吨。

但我们认为，西南地区丰水期的复产也是已经计入到价格之中的价内因素，是对于5月中下旬价格下跌的预期验证（若后期供给超预期回落，是价外利多因素）。

此外，截至发稿日，我们看到新疆周度产量重新站上3万吨的水平（见图6）。叠加西南地区供给的持续恢复，百川盈孚口径下工业硅周度产量在经历前期的回调之后，再度反弹并创下新高。这或许可以解释为何当下盘面在反弹之后又重新步入纠结、震荡之中。其中，商品情绪好转以及盘面估值相对低仍是下方支撑的原因。

在我们的半年报中（详见《工业硅：蛰伏》），我们认为下半年工业硅的需求端难以讲出故事，“价格的主要矛盾点在于供给端，供给端是否存在超预期因素干扰或成为下半年，尤其丰水期硅价是否存在明显上涨行情的关键”，这一观点至今依旧未发生改变。而且，我们确实看到，当前价格发生的异动均来自于供给端的变化。因此，后续我们也建议继续紧盯供给侧的变化，并以此作为行情是否能够触发的关键。

最后，我们观察到，虽然四川及云南地区在进入7月份以来，降雨情况有所好转。其中，截至发稿日，四川地区7月份日均降雨量已恢复至历史中值水平（过去12年），显著高于去年同期，这或表明四川今年再度复制去年干旱引发的大面积限电问题概率大幅降低。云南地区主要的水电装机区域（金沙江流域）降雨同样得到显著的改善，但工业硅主要产能分布区域（澜沧江流域）降雨表现依然较差。

但三峡水电站的出、入库流量观测值至今仍处于历史同期极低值的水平，这或表明7月份水电依旧存在问题，这或增加由电力问题引发的西南产区未来产量的不确定性。

相较于过去两年“经济热+天气热”的情况，今年经济一端的“受冷”，或使得该预期发生的概率大幅降低。

总结来看，我们认为短期工业硅若有行情，只会是供给端的故事。但不可否认，需求端才是行情能否健康、持续的关键。在整体氛围好转背景下，工业硅仍旧处于反弹周期之中，我们建议短期可关注盘面盘整后可能存在的进一步反弹机会（并非是趋势机会）。若反弹被兑现，则上方空间建议关注上方15000元/吨附近目标水平。同时，我们也提示，13600-14100元/吨附近是盘面相对合理估值区间，情绪推动下价格可能在此基础上获得进一步的反弹，但需要警惕冲高之后的回落风险。