01 6月以来菜棕、菜豆价差持续走扩

2023年6月以来国内三大油脂持续走强，且菜油-豆油、菜油-棕油价差持续走扩，即菜油在6月以来油脂的上涨行情中表现最强。而梳理出其背后的驱动因素和逻辑有利于我们对未来行情走势的预判。

至5月底6月初，在经过3-5月的持续下跌后，油脂油料市场对海外银行业危机、美联储加息放缓/停止加息预期、巴西豆丰产预期、国内进口增加等利空因素已有较为充分反应。随着6月初美国债务上限协议的过会，市场风险偏好回升，油脂油料价格逐步止跌反弹。

之后，在对美国干旱担忧持续、美豆优良率较低、EPA生柴政策、美豆种植面积低于预期、马棕6月产量和库存低于预期等因素驱动下，油脂油料价格持续震荡上涨。而在此期间，随着加拿大、俄罗斯等菜系主要出口国的出口高峰的结束，市场预期我国菜系进口压力的最大阶段或已过去，国内菜系库存或将见高点，且至5月底菜豆、菜棕价差已处低位。因此，在进口预期下降和价差回归的逻辑下，6月以来菜豆、菜棕价差不断走扩。

02 海外主产国菜系出口高峰已过

从近年我国菜系进口结构看，我国菜籽进口仍集中于加拿大，而我国菜油自俄罗斯进口占比明显提升。另从全球菜籽种植周期看，加拿大菜籽种植周期为5、6月种植，8-10月收获；俄罗斯菜籽种植周期为4、5月种植，8、9月收获。因此，在10月之前，加拿大菜籽出口情况和俄罗斯菜油出口节奏对我国菜系供应将有较大影响。

加拿大方面，假设2022年10月以来加拿大出口的全为新季菜籽，则2022年10月至2023年5月加拿大累计出口菜籽695万吨，根据加拿大菜籽出口目标880万吨计算，则其还有185万吨的出口量，即6-9月的月均出口量在46万吨左右，这较2022年10月至今年5月期间的近87万吨的月均出口量下降了47%。并且，从加拿大菜籽出口季节性看，每年的5-8月菜籽出口量均呈现下降趋势。因此，目前加拿大菜籽出口高峰已过，后期我国菜籽进口到港量预期将会减少。

俄罗斯方面，随着近年俄罗斯菜籽和菜油产量的持续增加，俄罗斯的菜油出口量也不断上升。根据USDA数据显示，2022/23年度俄罗斯菜油产量预计为122万吨，菜油出口量预计近118万吨。考虑到2022年以来俄罗斯菜油以出口至我国为主，假设2022/23年度俄罗斯菜油出口量中有100-110万吨出口至我国。根据我国海关数据显示，2022年10月至2023年5月我国累计进口俄罗斯菜油近76万吨，则6-9月俄罗斯对华菜油出口量仍有24-34万吨，即6.5-8.5万吨的月均出口量，这较2022年10月至2023年5月期间的9.5万吨的月均进口量下降20%-30%。因此，后期俄罗斯菜油出口量也将呈现下降趋势，而我国菜油进口到港量也预期减少。

综上分析，随着加拿大和俄罗斯菜籽、菜油出口高峰的结束，我国菜系进口供应压力最大的阶段或已过去。

03 干旱或使新季加、澳菜籽减产

2023/24年度全球菜籽预期产量稳中上调，但干旱或使加拿大、澳大利亚菜籽减产预期升温。USDA在7月供需报告中将2023/24年度全球菜籽产量上调21万吨至8742万吨，但仍同比下降1.04%。其中，主要调减了欧盟菜籽产量至2020万吨（-80万吨），调增乌克兰菜籽产量80万吨至400万吨。加拿大和澳大利亚菜籽预期产量未作调整，但两国的潜在干旱威胁或使其菜籽减产预期进一步升温。

加拿大方面，尽管USDA7月供需报告维持加拿大2023/24年度菜籽产量2030万吨的预测，但今年以来加拿大菜籽部分产区干旱严重，后期加拿大菜籽单产调减风险较大。虽然加拿大统计局在6月报告中小幅上调加拿大菜籽种植面积50万英亩至2210万英亩（894万公顷），但USDA7月报告并未对加拿大菜籽种植面积作调整，仍维持880万公顷的预估，且维持加拿大菜籽单产2.31吨/公顷的预测。

但从加拿大菜籽优良率看，截至7月10日萨斯克彻温省菜籽优良率为84%，仍处于较高水平，但较前值93%有明显下降；而艾伯塔省菜籽优良率较低，至7月11日当周仅为43.6%，仅高于2021年同期的32.6%，去年同期为68.2%。并且，未来1个月艾伯塔省和萨斯克彻温省部分菜籽产区仍然较干旱。因此，后期加拿大菜籽单产存在下调风险，进而导致加拿大菜籽减产预期升温。

澳大利亚方面，厄尔尼诺背景下澳大利亚往往发生干旱，受此影响今年澳大利亚菜籽减产预期较强。

USDA7月供需报告维持澳大利亚2023/24年度菜籽单产和产量分别为1.4吨/公顷（上年为2.13吨/公顷）和490万吨（上年为830万吨）的预测，分别同比下降34.27%和40.96%。从主要变量看，澳大利亚菜籽种植面积小幅下降，菜籽单产大幅调低，二者共同导致本季澳大利亚菜籽预期产量大幅减少。从澳大利亚降水预报看，未来1周澳大利亚菜籽产区降水仍然偏少。如此，后期澳大利亚菜籽单产维持较低水平的概率较大，其菜籽减产预期也继续较强。

04 美豆供需趋紧，马棕增产幅度预期有限 

美豆方面，尽管USDA7月供需报告未对美豆单产下调，美豆产量、库存高于预期。但美豆种植面积的下调基本奠定了美豆供需趋紧的格局，且目前美豆优良率较低，后期美豆单产下调的概率仍然较大。USDA7月供需报告预计美豆产量为43亿蒲，较6月预估下降2.1亿蒲；将美豆压榨量下调0.1亿蒲至23亿蒲，将美豆出口量下调1.25亿蒲至18.5亿蒲；美豆期末库存降至3亿蒲，较6月预估下降0.5亿蒲，美豆供需较原有预期趋紧。

从美豆种植面积调整规律看，USDA8月供需报告存在小幅上调美豆种植面积的可能，但上调幅度预计不大。从美豆单产调整特征看，过去10年USDA有2次在7月报告下调美豆单产，考虑到今年美豆种植偏早且顺利，美豆优良率处于同期最低水平，因此报告发布前市场预期USDA将在本次报告中下调美豆单产至51.4蒲/英亩。但USDA本次不对美豆单产进行调整也符合客观现实和其调整的规律特征，因美豆尚处于生长早期，前期的干旱是否对美豆生长和单产产生实质影响仍有待验证，且后期天气仍存在较大不确定性。

另一方面，截至7月17日当周美豆优良率为55%，处于同期较低水平，若未来3-4周美豆优良率不能持续快速改善，则USDA在8月供需报告中下调美豆单产的概率较大。因此，在美豆种植面积下调、美豆优良率较低背景下，后期油脂油料或将易涨难跌，而天气将成为影响市场节奏的重要因素。

棕油方面，马棕6月产量低于预期、累库速度放缓，上半年马棕产量同比略降约2.3%。考虑到近年马棕种植面积和收获面积持续下降，马棕单产也呈现回落趋势，预计2023年马棕产量增幅低于原有预期，或在50万吨左右。即2023年马棕产量预期在1900万吨左右，同比增加约3%。但是，从棕油生产季节性角度看，今年7-10月马棕仍呈现季节性增产概率较大。而从产量同比角度看，预计后期马棕产量同比增产幅度有限。

SPPOMA数据显示马棕7月1-15日产量环比增加8%，近10年马棕7月、8月产量环比均值为7.2%和8.2%。因此，7月和8月马棕季节性增产概率较大。另外，随着印度等消费国库存的下降和棕油性价比阶段回升，预计后期棕油消费将阶段性好转。

05 总 结 

在国内菜系进口预期下降和价差回归的逻辑下，6月以来菜豆、菜棕价差不断走扩。从加拿大、俄罗斯菜籽和菜油出口节奏看，两国出口高峰已经结束，后期我国菜籽、菜油进口量预期下降。叠加今年加拿大、澳大利亚菜籽减产预期或将升温，而棕油仍处增产季，USDA7月供需报告偏利空，近期美豆产区降水改善等因素，后期菜棕、菜豆价差继续走扩概率较大。