相对比价：经济下行压力挤占上涨空间

锡金比价代表一类风险胃纳指标，一定程度能够充分反映市场风险偏好的变动。在宏观经济不景气或不稳定时，一般信用货币往往会贬值（如因通货膨胀致使主流货币贬值），而黄金的避险功能有所放大，刺激金价上涨，因此投资者往往将黄金作为资产保值工具。对比VIX指数可见，市场恐慌情绪与金价走势较为一致。

锡作为小金属的资产商品，在上述宏观形势发生波动时，其敏感的价格弹性相较有色大盘尤为突出。因此，锡金比价从一定程度上能更强烈反映市场风险偏好的变化。回顾20年锡金比价的历史数据，结合宏观经济先行指标美国国债利差曲线，二者走势基本吻合。不过，2018年至今二者出现背离，主要与隐形通胀走向显性有关。

（1）2018年初以来，伦敦黄金现货价格重心自1335美元/盎司持续抬升至1750-2050美元/盎司区间。金价上涨的主要原因是，全球两大黄金消费国（中国、印度）的经济增长。但同时，全球资产价格也普遍浮现泡沫，数据上锡金比高空震荡，经济上通胀逐步从隐性走向显性。

（2）2022年6月，美国CPI同比已高达9.1%峰值，美联储持续激进的紧缩政策令市场对经济陷入衰退的担忧开始升温。2022年7月，美国国债利差正式开启了一路向下的倒挂之旅。

（3）2023年6月，美联储宣布暂停加息，贵金属的避险能力有所削弱，同时美元指数持续走软，市场投资情绪逐渐恢复，赋予了锡价较强的价格弹性，锡金比开始反弹。

当前锡金比价与利差走势的“剪刀差”收拢，继续观测锡金比对于判断宏观情绪的重具参考意义。6月美国CPI同比超预期回落至3%，通胀增幅的放缓令市场更有理由相信美联储加息接近尾声，与此同时，美元指数急跌破100关口，风险偏好回暖使得锡金比价继续上扬。7月17日，美国债10Y-2Y利差已反弹至-0.93%，而锡金比价回落至14.77点，二者走势逐步收拢。

展望后市，利差倒挂程度有所改善，但下半年利差能否重返正区间仍与市场对经济衰退的预期有关，锡价大幅上升空间仍然受限。根据IMF的预测，各国金融状况仍将面临进一步收紧，未来5年全球经济年增长率约为3%，远低于约3.8%的历史平均水平。那么，在前期市场风险升温、价格弹性充分释放后，锡价继续大幅走强的概率并不高。

站在锡油比、PMI数据基础上，当前经济运行趋势确为萎缩。从锡油比的角度来看，原油价格上涨或会综合受到地缘政治、需求萎缩、经济运行不稳定等因素影响，但油价下跌必然是经济衰退的最终结果。去年10月以来锡油比持续走高，今年6月，锡油比上升至371，远高于2001年7月以来均值水平，刷新了近14个月记录。

结合经济领先指标美国ISM制造业PMI指数，海外主要经济体显示经济运行处于底部，且暂无修复迹象。自2022年11月该指数跌破50%的荣枯线以来，PMI数据持续恶化，加剧了制造业萎缩的前景，制约经济增长趋势。英国方面，6月制造业PMI进一步下滑到46.5%，已连续11个月处于收缩区间。

综合来看，去年11月以来，美联储紧缩政策愈演愈热，伴随着衰退预期被反复计价，锡价上涨空间基本被挤占。尽管近期经济数据令市场预期加息周期接近尾声，再加上美元指数已从100大关下岸，但全球流动性紧张仍在持续上演，经济下行压力已驻扎在价格上方空间，因而目前宏观层面上对锡价上涨空间不宜过分乐观。

有色比价：当前价格仍有被高估

CRB金属指数领先库存周期约2-4个月，短期库存周期仍处筑底阶段。CRB金属现货指数由铜、铝等包含贵金属及有色金属的商品现货价格编制而成，虽是一种经济滞后指标，但结合其同比变动进行回测，工业企业库存周期与CRB金属现货指数滞后2M、3M、4M的相关性系数分别为0.63、0.62、0.64，即CRB金属现货指数存在2-4个月的领先性。

2022年9月至今，CRB金属现货指数同比围绕-20%进行波动，底部震荡基本确定，并在今年4月触底，根据库存周期的2-4个月的滞后性推测，预计短期企业存货同比仍将下探。后市关注CRB金属现货指数同比反弹情况。

将锡价与CRB金属现货指数做比，观测到当前相对估值领先于历史均值水平，反映了锡目前在金属品种估值已偏离正常水平。将锡价与申万有色金属股指进行对比，同样存在高于历史平均水平的估值表现。

锡铜比、锡铝比价反映当前锡价仍被高估。将锡与下游需求行业存在较大相关性的铜、铝进行比价，以削弱将下游需求侧对当前估值影响的判断。从历史价格对比走势来看，当前锡铜比、锡铝比分别达3.4点、13.12点，高于3.06、10.38的历史平均水平，反映了锡价显著被高估。

目前受宏观情绪波动的影响，铜、铝价强势运行，其基本面定价逻辑有所弱化，但品种需求均面临回落压力。综合考虑锡价供给紧缺风险释放已有时日，短期逢低看多锡价仍过于冒险。

后市仍面临回调考验

既定于锡的宏观定价逻辑及金属属性，采用相对估值法对资产价格分析认为，经济下行压力已驻扎在价格上方空间，价格上涨空间基本被挤占，而偏高的有色金属比较反馈锡价估值显著偏高，结合CRB金属指数同比的见底信号，预计短期（8月前）需求回落压力将加剧对锡价的压制。

综合来看，近期宏观情绪大幅改善，美元指数已然从100大关下岸，赋予了价格较大的弹性，拔高了锡价的顶部区间。鉴于供给预期先行已充分支撑了价格往上行走到22万以上的高度，随着宏观利多被逐步消化，根据相对估值视角判断认为，本季度后期锡价面临着冲高试顶后，多重利空带来的涨幅回吐风险，在佤邦政府并未加码8月锡矿断采政策前，短期价格突破24万一线并企稳的难度加大，因此逢低补多并非良策。