美豆面积意外大幅下调背后：大豆的预期回报率相对下降

USDA于上周六凌晨公布种植面积调查报告，美豆种植面积不意外地低于分析师预期（自2015年以来连续多年分析师都高估大豆面积），意外的是相比三月意向面积下降了400万英亩如此大的幅度。历史上最终收获面积大部分会低于或接近这个数值，意味着单产即使维持52蒲/英亩，在生柴驱动的200万吨新增大豆消费下，美豆转向供需趋紧。

历史上看，大豆的种植面积变化相对玉米更大，规律上倾向于若大豆去年的相对收益率较低，则减少大豆种植，似乎大豆属于美国农民的投机性作物，玉米面积的增减是被动接受大豆面积调整的结果。如图1，这种解释的准确率较高。背后的原因或有两点，一是美国玉米属于主粮，每年玉米的出口占比仅为20.93%，大豆每年出口比例达47%，大豆属于相对的经济作物；二是过去两年，玉米的种植净利润率都大幅领先于大豆，考虑到肥料、燃料成本在玉米总成本（29.36%）的比重高于大豆（12.99%），而这两项的价格从年初以来已大幅下调，大豆的预期回报率相对变低，相应的也会倾向减少大豆种植面积。

天气模式转好，面积主导美豆新作平衡表偏紧格局

天气方面，5月下旬以来，美豆产区持续干旱，率先进入生长期的美玉米领涨，随后在豆油生柴政策、宏观不断释放利好下美豆开始反弹。后期更多是天气加持，6月20日之前，美豆产区的干旱程度达到历史一百多年来前几位，市场与1992、2012年的类似干旱作对比，不断推高情绪。但目前天气已经转好，从我们每天跟踪的天气模型来看，6月21日周三以来，美国中西部产区的降水系统一直维持，未来ECMWF的10天预报、GFS的16天预报都持续给出凉爽多雨的天气，WPC的远期预报也给出降雨在均值之上的预测。

优良率方面，本周三的美豆优良率达50%，其中上周降水较多的爱荷华到印第安纳州一带等优良率上升了5%~6%，错过降水的密苏里州及以西优良率下降3%~8%。目前的天气模型来看，本周大豆产区降雨主要在密苏里西部等地区，而伊利诺伊的主要降雨量发生在周末及下周，预计未来10天降雨将继续缓解密苏里西部旱情，大豆优良率下周及中期有升至54-55的潜力。

结合中期预测54-55的优良率及远期降水偏好，历史来看单产或仍有增产潜力，我们给出一个中性的单产预测在51.5蒲/英亩左右。在单产稳定的背景下，面积大幅下降400万英亩，美豆的期末库存预计大幅下降至250~476万吨区间，美豆从之前预期的累库转向供需偏紧。

供需格局转化下预计美豆将震荡偏强

市场一直将今年的格局与2012年作对比，我们认为此次对标2012年难度较大。

供应方面，2012年7月关键生长期美豆连续降水偏少，整个7月的产区累积降水量低于2英寸，而正常情况下需要4英寸，由此导致2012年8月USDA将美豆单产相比去年同比调低18%，当年面积增加2.86%，彼时预计库存将从旧作的461万吨到-1100万吨，短期从1260推高至1600美分/蒲。今天的格局是面积下降5.4%，而降水比较好，单产预计在51.5左右，则产量持平或下调幅度在-5%以内，库存将从627万吨下降到400万吨或200万吨左右。

宏观方面，彼时美债、原油都处在高位，今天的原油、货币环境都难比拟2012，因此我们预计在美豆供应季，美豆11将在1250美分/蒲的前期支撑位至1480美分/蒲之间震荡运行。

风险：厄尔尼诺7、8月降雨超预期导致单产增加幅度超预期；南美旧作库存超预期释放等。