一、原油：短期难改震荡格局，Q3谨慎看多

总结：短期视角，沙特自愿减产夯实油价底部，但5月OPEC+减产执行不力，叠加制造业延续低迷，原油仍为震荡格局。中期视角，供应受限格局仍在，在海外不衰退及温和衰退的情形下，对Q3油价维持谨慎看多，重点关注OPEC+减产执行力度及海外市场对衰退的定价程度。

国际油价近期宽幅震荡，Brent位于75美元附近。结构表现偏弱，近期持续小幅走弱，DFL为平水附近，Brent和WTI近月逼近平水。内资情绪偏悲观，SC-Brent处于偏低位置，SC月差小幅contango。

图1：原油价格及结构

数据来源：Bloomberg,Wind,永安期货北京研究院

库存方面，美国原油库存水平中性，按计划释放SPR；美国能源部计划8月购买300万桶原油，合同均价为73美元/桶，近期宣布再购买300万桶。

图2：美国原油库存

数据来源：EIA,永安期货北京研究院

中期供应受限格局仍在，关注OPEC+减产执行情况：1、OPEC+延长减产至2024年底，沙特7月自愿额外减产100万桶/日；OPEC5月减产不及预期。2、俄罗斯5月原油出口继续增加，6月上旬出口有所减量。3、美油产量增至1240万桶/日的年内新高，仍为相对低位且增速缓慢。4、伊朗与中东国家关系持续改善。

图3：主要产油国产量及剩余产能

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宏观方面，美国劳动力市场坚挺，且CPI与联储目标仍有距离，美联储或仍有加息25-50bp的空间。CME美联储观察显示，6月加息概率偏低，7月仍存加息可能，具体为：截至6月9日，6月0/+25bp的概率为71.3/28.7%，到7月累计0/+25/+50的概率为34.2/50.9/14.9%。中期视角，降息拐点为时尚早，此前美债市场交易的年内降息预期已完成回摆，中期仍需警惕加息尾部风险。

美国衰退预期仍在，5月经济景气指数转入负值区间，但劳动力市场仍偏紧。欧洲制造业延续低迷，5月制造业PMI及经济景气指数延续走弱，而服务业维持偏强。中国5月主要经济数据延续偏弱，市场预期难言乐观，国内政策仍保持定力。

图4：美元指数与美债利率

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图5：PMI&经济景气指数

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需求方面，海外炼厂检修逐步结束，炼厂利润走强并维持中高位，成品油库存中性。海外汽油需求稳定，北半球进入出行旺季；欧美制造业疲软，海外柴油企稳回暖。中国原油进口持稳。

图6：全球汽柴油裂解价差

数据来源：Wind,Bloomberg,永安期货北京研究院

图7：全球成品油库存

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二、沥青估值：偏低

沥青盘面窄幅震荡（3600-3800），以跟随原油为主。供需双弱局面下，现货大体持稳。

图8：沥青价格

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结构方面，基差窄幅波动，当前7月小幅贴水，9月中幅贴水。月差持稳，在原料问题解决之前，仍以逢低正套为主。

图9：沥青结构

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图10：沥青仓单

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

利润方面，沥青利润维持低位，利润波动主要来自原油，沥青自身矛盾有限。炼厂保持可观综合利润，其中，汽油裂解维持高位，而柴油相对偏弱，与国内制造业偏弱相匹配。焦化利润持续走弱，但仍好于沥青利润，短期难有焦化产量回流沥青。

图11：沥青利润&裂解

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图12：炼厂利润&开工率

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图13：沥青vs焦化

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周期模型中枢为下行趋势，库存周期处于下跌中继，而产能周期处于上行中继。周期价值指标位于合理区间。

图14：周期模型&周期价值指标

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

三、沥青供需：原料问题仍存分歧，供需矛盾有限，驱动中性

供应方面，产量位于季节性均值附近，主营及地炼大厂稳定生产，但部分地炼受制于原料问题而被动停产或转产，导致5月地炼实际产量大幅低于排产。6月排产仍为偏高水平，主营产量偏差或较小，但地炼实际产量仍取决于原料问题。

当前原料问题仍存分歧，山东地区的稀释沥青及燃料油通关仍缓慢。已发布的征求意见稿显示，马瑞等重质原料通关不受影响，但轻质原料通关或受限，中期或抬升部分炼厂的沥青生产成本。当前仍需等待正式文件下发，一旦港口积压的原料集中通关，沥青价格包含的原料溢价或大幅回落。

图15：沥青产量

数据来源：隆众资讯,永安期货北京研究院

图16：稀释沥青库存&进口

数据来源：隆众资讯,永安期货北京研究院

需求端，刚需平淡，下游备货为主，表需符合季节性。年内道路项目较多，但资金问题仍未改善，实际施工项目有限，市场预期的刚需启动时点持续后延，旺季需求成色或存在预期差。

图17：沥青表需&出货

数据来源：隆众资讯,永安期货北京研究院

图18：专项债发行量

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

库存方面，厂库低位，社库累库符合季节性，总库存水平中性。此前部分南方炼厂存在库存压力，在降价促销后，库存压力缓解。

图19：沥青库存

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