随着3月份我国大量采购巴西大豆，国内豆粕定价便由美国转向巴西，那时进口大豆尚能顺利进港，入厂压榨，从而豆粕定价主导为巴西大豆；不过随着4月海关检验政策调整，大豆进港延后，油厂断豆停机，从而当前豆粕定价主导转变为巴西大豆与国内油厂双重主导；随着后期巴西大豆集中出口渐弱，美豆炒作或将兴起，叠加美豆提前订货的买船增加，国内豆粕定价将再次有巴西转为美国。

1 定价主导因素转变

豆粕定价的本质在于大豆产业链各环节对利润的把控程度，因国内油厂拥有大豆采购及压榨权，则以油厂为主体，大豆产业链各环节在利润分配时存在两个主要矛盾。其一为国内油厂与大豆出口国贸易商的矛盾，由于在各时期全球主要大豆出口国均具有出口垄断特征，使其在利润分配中均具有决定权，从而造成国内豆粕跟随成本端走势情况，这也是上篇提到国内豆粕定价权由美国转向巴西的原因所在；其二为国内油厂与豆粕下游饲料厂商的矛盾，由于国内油厂少而饲料厂及养殖场较多，一般油厂拥有压榨利润决定权，因此油厂可以通过调节开工率决定国内豆粕供给，进而影响豆粕价格，这也是当前豆粕持续震荡的原因所在。因此，当前豆粕定价主导因素已由3月的巴西大豆主导转变为巴西大豆和国内油厂的双重主导。

2 基本面分析

1、巴西定价进口大豆成本

巴西大豆自3月进入集中出口阶段，国内油厂对巴西大豆采购便开始增多，从而国内豆粕价格走势不断追随巴西大豆港口报价。随着巴西大豆收割不断提速，本年度天量的丰产叠加巴西港口库容紧张使报价持续走低进而拖累国内豆粕，不过4月份随着巴西大豆收割接近尾声，大豆库容紧张得到缓解，巴西大豆报价有所上升，从而为国内豆粕价格企稳提供支撑；目前巴西大豆港口FOB价格再次走弱并创新低，再次使豆粕价格承压，不过由于进口大豆到港延缓及油厂开工率提升有限，国内豆粕并未持续走弱。

2、国内调节供需

油厂对开工率的调控原因主要来自两个方面。其一是海关检验政策改变导致进口大豆到港延缓，造成部分油厂缺豆进而不得不选择停机检修；其二是为保持良好的压榨利润，以此弥补前期因豆价过高给油厂造成的亏损，从而油厂也具有主动调节开机率的驱动。自4月以来，进口大豆海关检验政策不断调整，4月上旬海关执行更严格的检验程序使进口大豆卸货推迟；5月初部分海关由前期5船抽检1船调整为5船随机抽检，从而使进口大豆通关时间再度延长，且传闻5月下旬该政策还将向其他海关推广，从而使进口大豆到港延后持续存在。而通过海关数据也可看到进口大豆到港缓慢，4月进口大豆仅到港726万吨低于市场预估的900多万吨。压榨利润方面，自4月以来，国内油厂压榨进口大豆的利润整体转正并保持今年高位，而豆粕下游养殖端恢复缓慢难以对豆粕价格形成支撑，从而为保持压榨利润处于相对较高水平，油厂开机率难以提升。

3 未来主导因素变化

鉴于海关政策严格的检验的持续性，预计今年我国对巴西大豆集中采购期将延长至7月，随着之后对巴西大豆采购的消退，其对国内豆粕定价主导能力将逐渐减弱，而此时正是美豆进行天气炒作的关键时刻，预计自8月前后国内豆粕主导将由巴西与油厂转换为美国与国内油厂共同主导。而本年度美国天气炒作的最大变量当属厄尔尼诺的再次降临，目前世界气象组织认为全球在7月-9月出现厄尔尼诺现象的概率为70%-80%。而厄尔尼诺的发生通常会给美国大豆产区带来更多降水，结合今年美豆播种速度偏快，在不发生极端灾害情况下预计下一年度美豆及全球大豆将迎来大丰收，这也与5月USDA报告中预期一致。另外值得一提的是，根据NOAA提供的历年海洋尼诺指数（ONI）和USDA历年美国大豆供需报告，自1980年以来，全球在7月-9月共发生11次厄尔尼诺现象，其中有10次为美豆带来增产，平均增产6.79%，最大增产21.84%。因此当今年厄尔尼诺现象来临时，我们认为美豆将大概率迎来丰产，从而使CBOT大豆持续承压回落。

4 行情展望

当前严格的进口大豆海关检验政策持续，且预计未来仍将趋紧，国内油厂虽有大量买船但到港偏少，从而使得油厂开机率难以提升，造成国内豆粕供给偏弱，油厂库存持续保持低位。不过随着检验政策的常态化，利多因素的边际增量持续衰减，而利空因素的边际增量则将持续累积，预计三季度国内豆粕供需形势将再生变化，叠加豆粕定价主导因素也将迎来转变，后期国内豆粕将跟随美豆承压运行。