在交割期，期货合约的空头有权利选择一只券给期货合约的多头，多头支付的价格则是按照空头所选择的这只债券的转换因子所计算的期货调整价格，再加上应计利息支付给合约的空头。

另外，我们需要注意到国债期货的空头有权选择哪只债券用于交割，那么空头该如何选择呢？先看一个例子见下表：

期货合约价格97.318元。

表  可交割债券详细信息

假如期货空方今天就面临交割的问题，那么空头如何选择呢？

对空方来说，首先需要判断是否需要交割。如果确定需要交割，那么应该看交割的损益是多少，选择交割中获益最大或损失最小的券用于交割。交割损益就是基差的相反数，也就是说，选择100002这个券交割可以获得10.487的收益，选择120016用于交割会导致8.558的亏损。

当然，我们也可以从另一个通俗的角度来理解，例如：100002这个券转换因子1.0267，可以理解成一份100002债券可以转换成1.0267份国债期货，再考虑每份国债期货的交割成本，成本为99.81152/1.0267=97.2158元（这个成本代表以该债券为交割券时，用该债券价格推导出的理论期货价格）。080025虽然债券价格较低，但是算上转换因子之后，成本却达到97.36364/0.9947=97.8824元。因此，100002这个券的交割成本比较低，适合用于交割，在这5个券中，属于最便宜可交割券。

总之，我们可以通过交割日的交割成本测算来确定最便宜可交割券。使用最便宜可交割券可以降低空方的交割成本。

在交割日之前如何确定最便宜可交割券呢？

主要有三种方式：隐含回购率法，净基差法，经验法则法。这部分内容我们会在之后的问题中进行详细解答。

小贴士

最便宜可交割券的产生原因——转换因子

由于可交割券的票面利率和到期时间不相同，价格存在差异，个券的巨大差异导致期货空方选择交割时集中于某只债券，从而造成潜在的逼空风险，于是交易所使用转换因子来“磨平”各券的差异。但是，转换因子也并非完美。其假设各个债券收益率相同，而实际情况是各个债券的收益率随期限不同有差异，另外转换因子在合约存续期间不调整，而各券的价格会变化，他们之间的相对价格关系也可能发生变化，在此情况下，转换因子并没有“磨平”各个券之间的差异，国债期货空头可以选择哪一只债券用于交割，因此空头会选择成本最低的交割方式，即选择最便宜可交割券。

理论上，在交割时的最便宜可交割券（CTD）的基差为什么是0？

在交割时，国债期货和CTD券的基差应该为0，因为如果存在负基差，套利者可以卖出期货，买入现货，用于交割，空头交割损益=F×C-P，负基差意味着交割损益为正，即可以通过交割来获利。如果存在正基差，套利者可以买入期货，卖出现货，通过期货来交割得到现货，多头交割损益=P-F×C，正基差意味着有负的交割损益，在交割时由于有套利者的套利，国债期货基差会逐步缩小至0。理论上，在无套利的前提下，国债期货CTD券的基差可以逐步收敛，在交割时，CTD券的基差会收敛于0。

在实际情况中，因为融券卖空比较难，所以国债期货可能存在一定正基差，而且因为有交易成本和冲击成本，套利者也无法将基差做到完全收敛，因此实际市场中交割基差仍然存在。