近期黄金价格突破2000美元关口，引发市场对该品种的关注。3月8日以来，黄金价格持续上涨，COMEX黄金从1819美元/盎司上涨至2037美元/盎司，涨幅约10%。

与此同时，10Y美债收益率从3.98%下降到3.30%，下行幅度达68bp。金价的上涨既与SVB等银行风险事件增加了避险需求有关（事件发生时VIX指数急剧上升），也与市场预期美联储本轮加息临近尾声有关（3月FOMC会议表态）。

全球金融危机后，黄金价格可以被10Y美债实际收益率很好地解释。黄金本质上是一种零息资产，其持有收益完全来自于资本利得；那么，美债的实际收益率其实就是持有黄金的机会成本，美债实际收益率越高，持有黄金的机会成本越高，投资者会选择抛售黄金转而买入美债或其他风险资产，金价下跌，反之亦然。故黄金价格与美债实际收益率之间存在显著的负相关关系。

与其他商品一样，黄金也具有商品属性和金融属性，只是由于黄金的供给和需求都非常稳定，所以黄金主要由金融属性来定价。此外，不同于其他商品品种的是，黄金还具有避险属性：我们选择CBOE公布的标普500波动率指数（VIX）来衡量市场的恐慌情绪，可以看到，在重大危机事件出现时，VIX与金价涨幅显著，比如2008年9月全球金融危机的爆发，2022年2月俄乌冲突的爆发。但是，危机事件毕竟有偶发性，VIX无法作为长期黄金价格变化的可靠解释，何况VIX本身就难以预测。

所以，要想判断未来金价的走势，核心是要判断10Y美债实际收益率。美联储自2022年3月至今累计加息9次，幅度475bp，这种快速且大幅度的加息导致10Y美债收益率的上升远超过通胀预期的上升，美债实际收益率大幅上行。与此对应，在联储开启降息时，美债名义收益率的降幅会大于通胀预期的降幅，美债实际收益率下行。

美债实际收益率将下行，意味着持有黄金的机会成本将下降。但这是否指向金价要继续上涨呢？其实不然，我们还需要看当前黄金所处的位置是否合理。

当前黄金价格已经计入了美联储降息预期和一定的避险情绪。从下图可以看出，当前金价的位置与美债实际收益率的位置显著不匹配，2022年美联储的持续快速加息导致美债收益率显著上行，但是黄金并没有出现可比幅度的下跌，这可能与俄乌冲突等地缘政治事件引发的避险需求上升有关，也可能与央行的购买行为有关。

当前黄金价格与俄乌冲突刚爆发时相当，而当前美债实际收益率1.07%，远高于冲突爆发时的-0.43%，这意味着当下金价不仅包含了美债名义收益率下行的预期，还包含了对避险需求的定价。

黄金后续能否继续冲高，关键是地缘政治、银行危机等风险事件是否会进一步加剧。如前所述，金价当前的位置与美债实际收益率是不相匹配的，已经包含了对美联储降息预期和一定的避险情绪的定价，即美联储停止加息甚至降息对黄金价格不构成边际利好了，甚至一些比较小的风险事件也不太能进一步激发黄金的避险属性。对黄金价格的判断，取决于投资者对风险是否会超预期加剧的判断。与我们而言，我们倾向于认为在当前情况下，黄金向上的空间有限，震荡或者下跌的可能性要更大一些。