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上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价显著下跌，宏观风险再次剧烈冲击市场，对铜价带来了巨大扰动。在美国官方出手兜底、硅谷银行风波刚刚平息之后，欧洲方面瑞士信贷的巨大风险又使得市场再度陷入恐慌，市场担忧各方面比美国更加脆弱的欧洲也会出现银行系统危机。风险资产在周中悉数回落，铜价更是一度大幅下挫，市场对后续海外经济衰退的担忧又进一步，而欧央行甚至还按部就班加息50BP，在银行业风险和高利率的双重压力下，市场可能暂时不会太乐观。本周美联储3月议息会议即将如期而至，目前市场对于暂停加息的预期较高，但我们认为美联储还是会加息25BP并且仍然强调通胀的风险是最关键的问题。同时欧洲的银行风波可能并未出清，市场可能再面临一次冲击。

图. COMEX铜价走势

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端依然呈现小幅back结构。上周北美库存继续去化，维持在非常低的水平，目前已经下降至低于1.5万吨。虽然我们看到价格曲线近端的表现并没有太过于激烈，但是最近随着库存的表现越发极致，去做月差反弹的策略明显太过左侧、并不合适。尤其是我们认为其后续也很难明显累库，因为目前来看美国硬着陆的概率已经非常低，各项经济数据反映其经济的韧性非常强劲，所以后续还是可以考虑跨月正套策略。

图. COMEX铜价价格曲线

资料来源：Wind

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上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE承压回落，周中一度回落至66000元/吨附近。海外的动荡局势对沪铜也带来了较大的压力，但是国内整体基本面情况依然表现良好。在绝对价格大幅下跌之后，下游采购的需求非常积极，部分地区精炼铜成交达到高位水平。国内库存进一步去化，出库水平也在历史同期平均水平，并且有进一步回升的空间。目前来看，国内的复苏仍在进行之中，对精炼铜的需求整体依然表现出一定的支撑，尤其在价格下跌之后，这种需求的节奏就更加明显。当然如果价格一旦回升至高位水平，需求的节奏又会放缓，这也是弱复苏的典型特征，归根结底还是需求总量回升的幅度不够，这使得下游不会有太强烈的补库意愿，再往后看国内大概率仍然维持弱复苏的状态，对绝对价格影响权重较低。

上周SHFE铜价格曲线向下位移，价格下跌后近端的back结构进一步走强。目前国内精炼铜需求继续恢复，上周价格下跌之后从下游反馈的情况来看，消费实际上表现良好。从库存来看，社会库存连续去库，去库的拐点确定已经到来，并且现货也从之前大幅贴水转为升水，虽然最近有进口到货，可能对升水带来扰动，但是整体呈现升水格局是相对确定的。那么对于沪铜的价差结构而言，还是要呈现一个较为陡峭的back结构。跨月正套仍然是不错的选择，尤其是考虑到上半年供应压力还不会完全体现，因此择机布局正套的胜率应该较高。

图.SHFE铜价价格曲线

资料来源：Wind

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国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价高位震荡，目前国内需求有所恢复，社会库存连续两周去化，华东华南出库量也表现较好，需求后续继续恢复是大概率事件。同时上半年国内冶炼厂集中检修的情况较多，供应扰动会显著高于下半年，加之单月长单进口量下降，月间的供需缺口被动放大，这给了更多的机会来让比价窗口打开。目前比价上行的阻力还是国内消费的复苏传导到库存和升水的变化上仍然需要时间，但海外风险事件不断、衰退预期难消除，因此也有可能是通过下跌来完成窗口的打开。

图. SHFE/COMEX铜价比值

资料来源：Wind

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宏观、供需和持仓分析

图片宏观方面，2月份美国季调后的CPI同比增长6.0%，符合预期，较上月下降0.3%，连续第八个月增速下滑，是2021年9月以来的最小同比涨幅。2月份环比上升0.4%，前值为0.5%，翘尾因素下降0.94%。虽然通胀涨幅均较1月有所收窄，但仍然处于高位。

图.美国CPI同比

资料来源：Wind

从结构看，美国核心CPI、食品在2月分别环比增长0.5%与0.4%，能源环比下降0.6%。剔除波动性较大的能源以及食品后，2月核心CPI同比增速与上月持平，均为5.5%，仍远高于美联储的政策目标2%。看能源细分项，能源商品环比增长0.5%，低于上个月的1.9%，其中，燃油环比在2月下跌了7.9%；能源服务环比下降1.7%，其中，公用管道燃气服务下跌了8%。整体上，能源对CPI的贡献度减弱。

图片从另外一种分类角度看，商品项的通胀虽然延续缓慢下行态势，但粘性仍强；服务业通胀是CPI处于高位的主要推动因素。具体看商品项，刨除能源和食品后，家用家具和供给、服饰和娱乐用品增速加快明显；医疗用品有小幅上涨；运输产品、教育和酒精饮料均降价。服务类CPI上升势头依旧迅猛，各细分项均涨价明显。细分来看，娱乐、住所、教育通信等服务的价格均保持增长，其中，娱乐增速连续2个月大幅加快。

图. 美国CPI环比

资料来源：Wind

2月的通胀水平虽然略有下降，但仍然处于高位，就业市场表现依旧强劲，硅谷银行的破产使情况变得更为复杂和坎坷。下周议息会议上，陷入两难的美联储会更加谨慎地做出决策。我们认为大概率仍将加息25BP并且强调治理通胀的重要性。

国内宏观方面，3月17日晚间，中国人民银行宣布决定于2023年3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

本次降准下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，与22年4月和12月两次降准下调幅度相同，体现了央行对于实施货币政策的稳定性和持续性。央行在四季度货币执行报告中强调“稳健的货币政策要精准有力”、搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，保持流动性合理充裕，目前美联储仍保持较高的利率对国内形成一定约束，所以我们认为央行为兼顾内外平衡，上半年降息可能性较小。但是市场对于宽松预期仍存，后续二季度政策还需进一步发力。

图. 中国信贷脉冲

资料来源：Wind

年初以来，经济基本面逐步修复。3月以来同业存单到期规模较高，银行负债端承压，资金面流动性收紧，资金利率呈现上行态势，故央行仍需积极以助力宽信用，维持资金流动性合理充裕。此次全面降准将于3月27日实施，预计释放长期资金5,000亿元左右，有助于提前营造充裕的资金环境，满足市场对于跨季资金的需求，缓和资金面的压力。同时降准落地可降低银行的资金成本，对于企业信贷融资起到重要的支撑作用，有利于稳定就业，增强市场主体信心，可有效提振实体经济。

数据来源：wind

从微观层面上看，干净铜精矿TC76.8-77.9美元/干吨，周均价77.4 美元/干吨，较上周持平。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2129-2206美元/干吨，周均价2171美元/干吨，较上周减少12美元/干吨。铜精矿现货TC继续维持稳定，市场表现十分清淡。尽管海外干扰基本消除，买方上调心理预期，但是卖方仍坚挺价格，买卖双方博弈中。巴拿马铜矿和秘鲁Las Bambas已发运货物。随着海外干扰减弱，预计现货TC即将迎来上行趋势。

图. 铜精矿加工费

数据来源：wind

现货方面，前半周因临近03合约交割日，且交割前主流平水铜品牌升水仍维持上行，下游企业对于湿法、差平、非注册等货源青睐性较高，日内成交表现顺畅，但back结构依然企稳，整体换月前以按需采购为主。后半周换月首日，铜价大幅下挫走低千元每吨，下游加工企业入市补库情绪高涨，虽现货升水走高至升180元/吨附近，但主动成交积极性表现尚可，从上海库存单日出库量大幅增加亦能验证。由于沪伦比值持续改善，周内进口货源已有所流入，下周货源或再度增加，叠加后续仓单流出亦或给现货升水带来一定压力，但短期盘面止跌企稳后，市场消费仍有回升空间，因此预计现货升水下方空间有限。

图. 沪铜升贴水

数据来源：wind

图片库存方面，上海市场电解铜现货库存减少。铜价震荡回调，下游企业逢低买盘增加，加之持货商多挺价惜售，下游被迫接受升水报价，日度出库量表现客观，为去库打下基础。广东市场电解铜现货库存减少。铜价回调，下游入市逢低补库，加之下游订单量稍有好转，长单提货有所增加，另外冶炼厂未有检修，照常发货，故最终库存减少。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计19.20万吨，较9日增0.32万吨，较13日增0.10万吨。

图. 全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：wind

需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费小幅反弹，华北市场涨幅最为明显；精铜杆企业订单较为集中，但宏观变动加剧，市场畏跌情绪有所提升；再生铜杆企业成交有所减弱，整体订单表现较为冷淡；精废铜杆价差、再生铜杆与期铜倒挂略有收窄，再生铜杆的交易表现受限；后市来看，目前精铜杆厂家在手订单普遍较为充分，且在当前畏跌心态的影响下，下游接货情绪转而谨慎，后市需要重点关注订单执行和下游拿货情绪的转折；再生铜杆市场或将陷入阶段性的低迷，原料采购困难、成品提货进度偏慢、货源交易属性有所减弱、以及部分投机商货源的流出等多重影响下，预计短期产销环比均有减弱的可能。

图. 精铜-废铜价差

数据来源：wind

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

图. CFTC基金净持仓

数据来源：wind

总的来看，国内的复苏仍在进行之中，对精炼铜的需求整体依然表现出一定的支撑，尤其在价格下跌之后，这种需求的节奏就更加明显。当然如果价格一旦回升至高位水平，需求的节奏又会放缓，这也是弱复苏的典型特征，归根结底还是需求总量回升的幅度不够，这使得下游不会有太强烈的补库意愿，再往后看国内大概率仍然维持弱复苏的状态，对绝对价格影响权重较低。