一、成本：取暖季末，能源面临压力

图1：天然气价格

数据来源：Wind，永安期货研究院

图2：煤炭价格

数据来源：Wind，永安期货研究院

2022-23年取暖季气温远超预期，使得2022年年底至今能源价格持续下行：当前美国气价和2019年、2021年气价水平相当，而西欧气价也回到2022年2季度水平（图1）；国内动力煤价格处于去年2-3季度水平，不过无烟煤价格仍处于高位（图2），国内尿素装置成本回落但幅度出现分化（图3），边际产能装置成本仍然高企。当前处于取暖季需求逐步走弱的阶段，预计绝大部分能源价格将进一步承压，而化工煤价格压力相对有限。

图3：尿素装置成本

数据来源：Wind，永安期货研究院

二、供需：供应高位，预期先行

图4：尿素开工及产销比

数据来源：Wind，卓创资讯，永安期货研究院

2022年年底以来尿素工厂产销情况持续好于预期（图4），高产量对应着高产销比，工厂端库存压力相对有限。2022年年初的需求前置使得春肥初期的需求一度表现为“旺季不旺”，今年同样可能出现类似的情况。

图5：复合肥开工及库存

数据来源：Wind，卓创资讯，隆众资讯，海关总署，永安期货研究院

去年四季度前半段复肥开工大幅偏低，而四季度后半段虽然开工迅速回暖（图5），但整体供应水平仍低于2021年，间接反映对春肥预期一般。另外，春节后第一周复肥开工迅速恢复至同比偏高位，关注季节性回升的高度。

图6：三聚氰胺开工及库存

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院

三聚氰胺近期变化不大，低价格低利润将开工压制在50%-60%区间（图6），在终端需求发生实质性好转之前，预计开工难以大幅提升。

图7：尿素净出口及港口库存

数据来源：海关总署，卓创资讯，永安期货研究院

尿素净出口量自2022年9月后连续4个月在35万吨附近，并在2022年12月突破至50万吨以上（图7），基本恢复到了“法检”之前的水平。从港口库存情况看，预计出口强度和2022年12月水平接近。

图8：尿素表需及国内表需

数据来源：卓创资讯，海关总署，永安期货研究院

综合尿素供需情况（图4-图8），可以看到尿素供应持续高位，内需持续低位，外需持续走高，整体表需低于去年同期水平但强于历史同期水平。总的来说尿素供需近期矛盾在预期先行的情况下仍处于发酵阶段，春肥需求强度将初步验预期成色，而远期在产能增加叠加外需收窄的情况下面临着更大的考验。

三、估值：绝对估格高位，相对价格中高位

图9：尿素基差

数据来源：wind资讯，永安期货研究院

尿素5月及9月基差从2022年8月中旬至今在区间内震荡（图9）,当前处于区间内相对高位。

图10：煤头装置毛利

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院

近期煤头装置成本降幅大于成品降幅，毛利再度走强，固定床装置和水煤浆装置的毛利均接近2022年4季度高点。

综合成本、供需、价格等因素看，当前尿素行业现实仍然较好，推动现货估值到偏高位置，而期货估值相对合理。自2月中下旬开始尿素逐步进入春肥需求兑现期，需重点关注未来2-3周供需情况变化。