一、LPG估值略偏高

海外丙烷大涨，带动内盘LPG估值抬升

春节前后，在海外丙烷供给扰动频发以及国内需求预期复苏的背景下，CP、FEI丙烷掉期价格大涨，截至2月2日收盘，FEI丙烷掉期3月合约收于658美元/吨，较1月初低点涨约111美元/吨，涨幅为20.29%；CP丙烷掉期3月合约收于690美元/吨，同期涨约155美元/吨，涨幅为28.97%。进口成本预期大幅走高，内盘LPG估值显著抬升。截至2月2日收盘，LPG2303合约收于4926元/吨，较1月初低点涨约866元/吨，涨幅为21.33%。

图1：海外丙烷及内盘LPG价格

数据来源：Wind,Bloomberg，永安期货研究院

外盘Back结构走强，内盘4月合约溢价回落

内外盘绝对价格上涨的同时均伴随着大幅正套，反映了市场对短期供需错配的定价较为充分。FEI、CP丙烷前端结构一度异常陡峭，FEI首次行价差高点超过了100美元/吨，达到极高位水平。同时内盘由仓单因素导致的4月合约溢价大幅回落，3-4价差较往年同期偏高，4-5价差较往年同期偏低。而MB丙烷结构则较往年更加平坦，体现了美国C3供需偏宽松的格局。

图2：外盘丙烷月差及期限结构

数据来源：Bloomberg,永安期货研究院

图3：内盘LPG月差及期限结构

数据来源：Wind,永安期货研究院

PN价差扩大，PDH利润走缩至低位区间

油气比价迅速修复，丙烷与石脑油价差走高，当前裂解替代经济性有所下降。PDH盘面利润再次走弱至低位区间，现货利润大幅转负，一度下跌至历史极低位水平。如果当前低利润水平持续，则多数PDH装置将面临大幅亏损。

图4：PDH利润与PN价差

数据来源：Bloomberg，隆众资讯，永安期货研究院

二、供给扰动偏短期，持续上行驱动不足

中东出口问题难持续，北美供需偏宽松

近期中东液化气出口装置检修、美湾大雾影响装船等消息持续发酵，叠加国内PDH企业及贸易商等年前集中采购，导致短期供需错配，亚太丙烷实货市场“一船难求”。据悉中东装置检修的时间预计不超过两个月，检修结束后出口将有望恢复。北美C3资源被动增产，且今冬气温偏暖导致需求不及预期，美国丙烷库存位于季节性偏高水平。当前美湾-中东套利窗口打开，一旦运输恢复正常，亚太丙烷市场供给不足的问题将得到缓解。中长期视角下，美国钻井数及干气产量依旧偏高，且未有下降迹象；全球成品油裂解价差高位，炼厂开工率难有大幅回落；OPEC暂未听闻有大量减产计划，海外液化气供应紧张局面或难持续。

图5：美国丙烷供需平衡表

数据来源：EIA，永安期货研究院

图6：美国天然气钻井数及干气产量

数据来源：Bloomberg,Wind,永安期货研究院

图7：全球汽柴油裂解价差

数据来源：Bloomberg,Wind,永安期货研究院

若相对估值持续偏高将使淡季需求承压

丙烷即将进入传统燃烧淡季，裂解替代与丙烷脱氢等化工需求将成为重要的需求支撑。若丙烷持续维持当前高价，除非石脑油价格大幅上行，否则当前的PN价差下，裂解替代将不具备足够的经济性，导致更少的丙烷进入裂解炉。当前国内PDH利润偏低，若维持该利润水平则PDH企业可能因面临亏损而选择停工检修或推迟投产计划，从而减少中国的丙烷需求。如果PN价差持续偏高，且PDH利润维持低迷，则全球丙烷需求将在即将到来的淡季中显著承压。

三、总结

估值方面，近期海外丙烷大涨带动内盘LPG及现货价格大幅走强；内外盘均走出正套，FEI、CP丙烷前端结构陡峭，体现了市场对短期供需错配的定价，内盘由仓单因素导致的4月合约溢价大幅回落至低位水平；内外盘油气比价均迅速回升，PN价差走阔，PDH利润再次进入低位区间，LPG估值略偏高。

驱动方面，当前供给扰动主要来自于中东装置检修、美湾大雾等偏短期事件。中长期视角下，美国钻井数及干气产量依旧偏高，且未有下降迹象；全球裂解利润高位；OPEC暂未听闻有大量减产计划，海外液化气供应紧张局面或难持续。燃烧需求即将步入淡季，如果PN价差持续偏高，且PDH利润维持低迷，则裂解替代与丙烷脱氢等化工需求也将走弱，全球丙烷需求在即将到来的淡季中将显著承压。

结论：LPG近期上涨后相对估值偏高，进一步上涨驱动不足，建议关注短期供给矛盾缓解后的空配机会。