01 前言

锌作为商品，具有商品的共性，即价格由供需两端平衡决定。锌的供应主要取决于锌精矿供应周期以及精炼锌冶炼产出变化，锌的主要消费领域为地产、基建、汽车等，这几个领域都与宏观经济走势息息相关，因此宏观经济变化一定程度上对应了锌的需求趋势。与此同时，宏观层面的金融环境又影响锌价的估值，金融环境越宽松，锌价估值越容易拔高。

锌精矿加工费TC是反映锌原料市场供需的主要指标，精炼锌供应又与能源价格和冶炼利润、政策具有较大关系，本文选取锌精矿加工费TC、原油、天然气价格、和锌冶炼利润评估锌的供应情况。

需求和宏观方面，本文分别选取国内地产景气指数、美国及欧元区房价同比、国内基建投资增速、国内汽车产量增速评估锌的需求情况；选取美联储资产负债表规模评估金融环境。

02 指标说明

从图1和图2可以看出，锌精矿加工费与锌价存在较为显著的负向关系，在锌精矿加工费趋势上涨时，锌价往往趋势下跌，且进口锌精矿和国产锌精矿同向变动时负相关关系更强。加工费与锌价的关系表明，原料供应周期性上涨或下跌对锌价有较强的指引作用。

能源是锌冶炼的重要成本构成。从能源价格与锌价的关系看，能源价格与锌价也存在一定的正相关关系。能源（原油、天然气）价格波动不大时，锌价遵循自己的产业基本面波动，而当能源价格大幅波动时，锌价往往跟随上涨或下跌。

冶炼利润综合考量了加工费和成本，如图5所示，冶炼利润与锌价存在较强的负相关关系，冶炼利润越高，锌价上涨动力越弱，冶炼利润越低，锌价上涨动力越强。通常来说，负冶炼利润属于低利润水平，超过1500元/吨的冶炼利润属于高利润水平。

需求方面，代表中国房地产景气度的国房景气指数与锌价存在相关性，尽管相关度一般，国房景气指数具有一定的领先性。代表美国房地产景气度的房价指数同比与锌价相关性也比较一般，但在美国房价同比显著变化时，对于未来锌价也表现出较强的引领作用。

考虑基建和汽车对锌需求的影响时，因海外基建和汽车发展相对平稳，因此可以重点关注中国相关领域的影响。选取中国基础设施建设投资完成额同比和汽车产量同比与锌价走势对照，可以发现两个指标对于锌价走势指引作用一般，基建和汽车两个指标需要配合房地产等指标使用。

金融环境角度，从美联储资产负债表和锌价走势可以发现，两者走势在趋势上较为一致，美联储扩表阶段锌价往往趋势上涨，美联储缩表阶段锌价往往趋势下跌。

03 复盘：20207月至2022年4月牛市

2020年7月到2022年4月，锌价走出了较为波澜壮阔的牛市行情，期间伦锌价格从2037美元/吨最高上涨至4896美元/吨的历史高点附近。牛市行情中，锌价的上涨又分为两段，第一段为2020年7月到2021年9月的上涨，这段时间锌价上涨相对温和；第二阶段为2021年10月到2022年4月的上涨，这段时间锌价上涨速度加快。

第一阶段上涨来看，2020年6月底锌供应指标如下图所示：

可以发现，起涨点附近进口锌精矿加工费从高位回落至偏中性水平，国产锌精矿亦从高位回落，国内锌冶炼利润处于历史偏低水平，总体供应端指标指引偏多。

需求端看，在2019年低基数下，2020年疫情后中国汽车产量同比高速增长，5-7月平均增速接近20%，中国房地产景气度也处于向上阶段，且预期将进一步走强。对于锌价指引偏多。

美国房地产数据从2020年6月回暖对于锌需求也有一定提振。此外，疫情期间美联储资产负债表大幅扩张，金融环境非常有利于锌价上涨。

小结：锌价第一段上涨过程中，主要驱动来自美联储扩表带来的金融环境放松，以及中国和海外房地产市场的共振向上，同时加工费收紧和利润偏低也提供了重要估值支撑。

第二段行情初期，进口锌精矿加工费处于偏低水平，国产矿加工费中等偏低。值得注意的是海外天然气价格向上突破了多年的震荡区间，从冶炼利润看国内冶炼厂利润处于零值附近，成本压力较大而供应激励不足，对锌价指引偏多。

需求方面，中国在2021年下半年经济数据普遍放缓，汽车产量增速转负增长，国房景气指数也有见顶迹象。

相比之下，海外经济数据仍处于走强阶段，美国房价指数同比进一步走高。美联储资产负债表仍处于扩张之中表明金融环境依然宽松，对锌价依然有偏多的指引。

小结：锌价第二段上涨过程中，主要驱动来自海外依然宽松的金融环境、成本驱动以及海外经济数据走强，中国需求在这段上涨行情中相对不起作用。

04 复盘：2022年4月底至2022年11月初下跌

2022年4月底LME锌价拐头下跌，从4月底接近4400美元/吨下跌至11月初最低的2653美元/吨，最大跌幅接近40%。

下跌行情初期，进口锌精矿加工费低位快速上涨，国产锌精矿加工费小幅回落，欧洲天然气价格阶段性顶部出现，国内锌冶炼利润偏低，总体供应端指引偏中性。

需求方面，2022年4月中国经济受疫情管控影响显著下行，汽车产量增速大幅负增长，国房景气指数加速下行。

2022年4月美国房价上涨速度开始边际下降，美联储主席在FOMC年会上的鹰派表态及美联储缩表预期加强，海外金融环境预期收紧，对锌价构成比较大的压力。

小结：2022年4月底开始的锌价下跌主要驱动来自海外金融环境收紧和国内外共同出现的需求走弱，供应端对锌价的影响偏中性。

05 思考

（1）行情的发生不一定需要每个环节都配合，关键在于找到行情驱动的最大边际变量。

（2）具有趋势性变化的矛盾点推动的行情更具有趋势性。