01

上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价宽幅震荡，周中振幅较为明显，但是全周来看价格重心并无显著变化。上周海外重要事件和数据较多，美联储12月会议纪要显示市场非常鹰派，随后几位联储官员的讲话也都较为鹰派，其中不乏认为利率水平需要提高至5.4%的惊人言论，但是从市场运行的状态来看，依然并不相信联储真的会把目标利率最终提升到这么高的一个水平。另外周五的非农也再次让市场为之震动，目前看来劳动力市场仍然非常强劲，虽然我们的确看到高利率对一些需求的边际抑制，但是在劳动力市场上，这种需求抑制体现得还是不够，并不足以使得劳动力市场明显降温，因此后续市场还是需要重新正视全球央行的鹰派论调，这可能会对价格带来一定压力。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端维持相对平坦的结构，并没有太明显的变化。目前北美库存依旧没有明显累库，使得COMEX铜库存仍旧维持在非常低的水平。目前美国跟有色需求有关的宏观和中观数据表现平平，我们会发现情况并不乐观，很多跟铜需求相关的领域都进入了主动去库存阶段，但是目前这种宏观情况尚未在微观层面得到体现。从平衡表来看，海外也确实没有太多的过剩，隐性库存的规模应该不大，这意味着，只要美国不出现深度衰退，可能后续也很难有明显累库。

图. COMEX铜价价格曲线

资料来源：Wind

02

上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价宽幅震荡，周中一度跌破64000元/吨关口，但随后又显著反弹。目前国内的情况开始明显分化。从基本面来看，目前已经进入季节性累库的阶段，从累库初期的表现来看，累库力度并不弱，月差基差也都明显转弱，季节性弱势会非常明显。但是如果从另一个维度来看，目前也是预期在发酵的时间窗口。尤其是随着放开的深化，各个地区已经陆续越过感染峰值，接下来恢复生产生活的期望较高，同时近期各种政策已经吹风也都指向对经济发展的关注，因此对于后续需求的恢复还是有一定期待。因此目前弱现实强预期的特征体现得较为明显。我们认为在这种劈叉之下，如果预期跑得太快可能会使得现实在某个时间变得更加重要，也就是说，可以交易预期，但是往往会出现急涨急跌，因此整体我们认为价格是偏强的，但是可能波动会放大。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，现货维持微弱的升水，价差结构维持较小的back结构。目前国内精炼铜社会库存开始有所累库，这是春节前正常的季节性累库。但是即便如此，可能短期内还是会看到现货走向贴水、价差结构走向contango结构。毕竟此前市场对弱现实已经有过几次交易，目前来看这是一个逐渐兑现的过程，无论是社会库存还是保税区库存都开始出现累积，并且这种累积可能至少还将持续三周以上的时间，因此我们认为基差和月差仍然需要进一步对潜在的累库进行定价，尤其是目前仅仅累库一周左右的时间，还并看不错累库的幅度是季节性偏强或者偏弱，如果出现超季节性累库，那么月差可能需要等待更长的时间。

图.SHFE铜价价格曲线

资料来源：Wind

03

国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价震荡回落，但是这背后更多是因为美元贬值和人民币升值的因素所导致，这与我们近期指出的反弹逻辑变弱相吻合，整体没有一个处于支配地位的逻辑，我们认为接下来仍然会出现这样的情况。主要接下来需求逐渐环比走弱，进入季节性淡季，目前已经开始累库，并且保税区库存也有所累积，这也会体现在比价上。并且在这种情况下，后续库存更倾向于累积，而不是进一步去库，因此进口利润可能未必需要给到窗口打开的状态，加之近期保税区库存有所累积，因此比价可能暂时失去主逻辑，更多跟随汇率、已经绝对价格本身的波动率而波动。

图. SHFE/COMEX铜价比值

资料来源：Wind

04

宏观、供需和持仓分析

宏观海外方面，美国2022年12月非农表现略超预期。数据显示，12月非农就业新增22.3万人，高于预期的20万人，前值为26.3万人。12月失业率为3.5%，低于预期与前值的3.7%；劳动参与率为62.3%，高于预期的62.2%。12月平均时薪环比为0.3%（前值0.4%），同比为4.6%（前值4.8%）。

2022年12月非农总量表现来看, 指向美国劳动力市场韧性仍存，但是结构有所分化。不同行业和企业规模的招聘情况有所分化，2022年12月非农数据显示专业和商业服务已经连续两个月出现裁员现象。另外，2022年12月ADP数据显示中小企业仍然处于扩招中，但是超过500人的大型企业开始裁员，且从行业表现来看，顺周期行业像是采矿业、制造业、贸易、运输和公用事业开始裁员，但是休闲酒店等服务业招聘依然处于白热化状态。

图.美国失业率

资料来源：Wind

薪资增速的环比和同比增速均低于预期，或意味着服务价格粘性开始松动，但是短期失业率保持低位，以及劳动力市场供需缺口仍较大对薪资增幅支撑仍存。分行业来看，休闲酒店业和金融业12月时薪环比有所回升，分别为0.7%和0.8%，高于前值的0.4%和0.1%，但耐用品和其他服务业时薪环比增速从前值的0.1%回落至-0.1%和-0.2%。从当前劳动力市场紧俏程度来看，美国11月职位空缺率居高不下, 每个失业者依然对应1.7个岗位，劳动力市场供需之间的不平衡现状仍存，招聘率虽然有所放缓但主动离职率上行，表明劳动力市场流动性依然较为可观。

图. 美国时薪增速

资料来源：Wind

宏观国内方面，12月经济活动可能进一步放缓。但是从高频数据看，最近一周人流物流开始回升。我们预计，12月经济活动增速可能基本接近本轮经济下行周期底部。

工业生产可能进一步放缓。12月制造业PMI下降1个百分点至47%，创年内新低（图表1）；生产、新订单、就业、供应商配送时间指数均较上月下滑。12月以来，国内疫情快速扩散给短期经济带来下行压力。我们预计12月工业增加值同比增长0.8%，较11月同比增速2.2%进一步回落。

图. 中国官方PMI

资料来源：Wind

零售跌幅可能加大。12月以来，主要城市地铁客运量跌幅加大，尽管月末有所回升，全月平均仍然低于11月（图表2）。12月服务业PMI下行，除航空运输业PMI回升外，零售、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业PMI均低于30%（图表3）。总体上看，12月以来疫情对消费和服务业冲击加大。我们预计12月零售同比下跌7%，较11月-5.9%跌幅略有扩大。

图. 中国地产投资增速

数据来源：wind

投资累计同比增速可能继续回落。12月土木工程建筑业PMI回落5.2个百分点至57.1%（图表4），水泥价格跌幅加大，建筑活动可能较前期有所放缓。我们预计，1-12月固定资产投资累计同比增长5%，较1-11月5.3%继续放缓。

从微观层面上看，干净铜精矿TC81.1-85.0美元/干吨，周均价83.5美元/干吨，较上周减少1.5美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2040-2087美元/干吨，周均价2068美元/干吨，较上周减少6美元/干吨。现货市场的询报盘活跃度低，部分买方补货，但更多的冶炼厂仍以观望为主，卖方继续下调可成交TC至80美元或80美元低位附近。需求端，炼厂正常运营；供应端的干扰依旧存在，智利Ventanas港口自大火之后依旧暂停铜精矿发运；秘鲁Las Bambas发运仍然不畅；巴拿马First Quantum的运营风险仍存。

图. 铜精矿加工费

数据来源：wind

现货方面，境外铜方面，由于新年伊始，外贸市场交投氛围愈发清淡，持货商仍选择仓单入库，保税区库存较上周周增加至4.84万吨，虽沪伦比值亏损幅度收窄至400~600元/吨，但国内市场进口货源增量相对有限；另一方面节假因北方地区下游市场消费疲软，冶炼厂增加发往华东地区现货量。本周据mysteel调研数据统计上海地区社库8.30万吨，较上周大幅增加2.10万吨，库存继续垒库。元旦节假归来，前半周铜价大幅下挫走低，下游择机入市采购补库，但据了解部分企业仍在停产放假状态，整体市场拿货需求有限；后半周铜价收回前期跌幅，下游市场畏高情绪显现，日内多谨慎观望为主。整体来看，随着假期临近，终端开始陆续放假，叠加传统消费淡季影响，加工企业订单量进一步下滑走低，周内消费表现不佳。

图. 沪铜升贴水

数据来源：wind

库存方面，临近春节，部分加工企业陆续进入放假状态，订单量减少，周内采购需求有限，整体供需双弱局面未有改善，国内社会库存微降。本周上海市场电解铜现货库存小幅增加，年末将之，下游拿货意愿降低，加之盘面走高，抑制消费热情，因此本周总体成交不佳，库存微升。本周广东市场电解铜现货库存增加；近期广东市场成交不佳，主因临近年关，下游企业面临放假，订单量减少，采购需求下降；另一方面冶炼厂发往终端的货较多，流入仓库较少，因此库存仅小幅增加。

图. 全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：wind

需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费尽数上涨，各地价差并不明显；精铜杆市场成交表现平平，部分企业有意提前开启春节假期；再生铜杆成交一般，再生铜杆企业陆续开启假期；精废铜杆价差处于近三月低点，再生铜杆对期铜处于平水线附近；后市来看，近期交易陆续围绕着春节后交付的货源，但目前来看这类订单暂时缺少实质需求支持，投机性的交易表现后续将随着交易者的减少也将陆续降温；但是需要提防这类超前订单的积压，若实体需求依然未见好转，这类积累的订单或对市场形成的不利冲击。此外，由于今年铜杆企业的春节假期均有延长表现，大概率将造成2月的铜杆产出有所损害。

数据来源：wind

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

图. CFTC基金净持仓

数据来源：wind

总的来看，目前已经进入季节性累库的阶段，从累库初期的表现来看，累库力度并不弱，月差基差也都明显转弱，季节性弱势会非常明显。但是如果从另一个维度来看，目前也是预期在发酵的时间窗口。尤其是随着放开的深化，各个地区已经陆续越过感染峰值，接下来恢复生产生活的期望较高，同时近期各种政策已经吹风也都指向对经济发展的关注，因此对于后续需求的恢复还是有一定期待。因此目前弱现实强预期的特征体现得较为明显。我们认为在这种劈叉之下，如果预期跑得太快可能会使得现实在某个时间变得更加重要，也就是说，可以交易预期，但是往往会出现急涨急跌，因此整体我们认为价格是偏强的，但是可能波动会放大。