1. 2023年冬储特征为量少且钢厂自储比例提升

钢材的冬储意愿主要取决于价格、政策以及对未来市场的预期。从价格来看，现货北京价3790元、杭州3880元，均远高于市场普遍认可的冬储心里价位3300-3500，因此现货冬储意愿一直不足。而心理价位与实际价格表现差异如此明显的原因，主要归结于弱现实与强预期的博弈。11月至今的上涨行情比较犀利，主要是宏观层面转好带来的政策 “底”，而现实始终是比较偏弱的，产业相对宏观较为悲观，也造成了产业资金没有参与上这轮上涨行情（盘面冬储），随后现货跟随盘面一路上涨，产业资金也没有过多的参与现货冬储的热情，这会导致今年冬季累库速率偏低的概率加大。

按与去年持平的资金池和当前的现货均价推算，今年的库存总量可达到1186万吨，高于去年16%。

但从产业角度考虑，实际累库量应低于资金池容量。首先，在主动去库的尾期，钢厂利润不足难以恢复较高的生产率，而需求因主要是基建项目和制造业存量带来，因此季节性不强且具有一定韧性，导致了供需差不是很明显，目前螺纹累库幅度并不大，热卷还没开始累库，所以钢厂有挺价资本，预计今年冬储政策不会给予贸易商很好的条件。

其次，从对未来的预期看，钢厂还是维持普遍悲观的态度，贸易商心态随着宏观转向、价格不断攀升而有所强化，但也认为明年的需求兑现力度仍有较大不确定性。因此今年冬储的表现为：时间拖后，冬储量显不足，且预计今年钢厂自储的比例会有所提升，即总累库中钢厂库存比例较往年有所提升，社库占比下降。

如果按照当下的产量、需求为基数，考虑到近期复产计划相对平和、利润不足、需求存量弱稳等因素，预估今年冬季累库量能达到1056万吨，高于去年3.2%左右。而热卷存量需求韧性更强，预计今年冬季累库量136万吨，高于去年2.7%左右。

2. 2023年春季去库如何兑现

下半年以来各项刺激政策频出，但疫情贯穿了今年两个旺季，导致政策传导不畅，落地时间延后，因此春季需求的兑现力度仍然主要取决于管控优化后，疫情对经济和终端需求的影响修复。我们可以从海外经验得到一些借鉴。

日本：2020年疫情爆发后，管控较严，后随着新增病例数和死亡率下降，管控一度趋松，但2020-2021年严格指数一直处于偏高水平，重症和死亡率却反复回升，2022年6月严格指数下台阶，8月迎来一轮大爆发的峰值。疫情对日本制造业和服务业都有打击，其中对服务业的冲击最大，每次疫情高峰期都对应了一轮服务业PMI的谷底，对制造业的影响是偏长期化的，因疫情还在反复频发，所以制造业PMI截止到当下也没有很明显的恢复性增长，较疫情前还处于一个偏低水平。

韩国：2020年3月疫情爆发后，管控较严，后在2020年底，重症数据回升，管控再次加严，但2021年以后就陆续放开，并且新增病例和重症再度冲高的时候也没有再加强管控。疫情对韩国消费的影响更大于制造业，在2020年的疫情后，韩国消费信心指数最大回落32.3，并在经历了14个月的修复后，才缓慢回到前期峰值水平，而期间制造业PMI最大回落8.8，在经历6个月修复后，突破了前期高点以上的水平。在2022年8月的这波高峰期，消费信心指数下滑了21.6，制造业PMI回落6.5。

越南：2020年4月时管控最严，2021年管控严格程度跟随着新增比例动态调整，整体较严。到2022年3月见到阶段感染峰值后，管控明显放松，在2022年8月又再次迎来一波小高峰。疫情对越南的制造业影响更大于服务业，2020年疫情前，制造业PMI已处于偏弱趋势里，略高于50分界线，而2020年1月底严格指数开始提升后，加快了下滑速率，到4月严格指数创高点时，PMI也降到了32.7，下滑17.9。在2021年8月的这轮疫情发展期，严格指数回升但低于2020年，制造业PMI受到的冲击也明显弱于前次，且在此期间服务业零售还在持续回升。

中国香港：管控相对偏严，三年内最高峰值出现在2022年3月，在病例数拐头向下后，管控严格程度也放松，下了一个台阶，后并未产生新的病例高峰。疫情管控放松后对整体经济和消费的影响在减弱，但对旅游业的冲击仍较大。中国台湾也比较相似，管控明显放松后，到2022年5月底出现一轮新增病例的大爆发，但严格指数并未回升。管控放松后，疫情对经济的影响弱化，服务业在恢复，但对制造业的影响偏长期。

总结以上同源国家的经验来看，呈现几个主要特征：

（1）前期严格指数与新增人数呈负相关关系，管控放松后，各个国家都迎来了一波新增高峰，而后在秋冬季仍易产生新的爆发高峰，但二次峰值并未超过前一次。

（2）疫情对制造业、消费、服务业都有冲击，不同国家受到的影响并不一致，管控放开后的二次疫情高峰对其影响力度弱于前次，但每次形成大规模爆发时对经济都有显著冲击。

（3）疫情峰值后及管控放松后，制造业的恢复慢于服务业或消费，但与制造业本已在下行周期有关。

（4）日本由于至今严格指数还是偏高的，经济恢复不佳，而其余各个国家在严格指数明显下降后的下个季度，经济都有比较强的修复，但每轮疫情爆发高峰期也都会对经济再次形成冲击，整体来说消费修复速度会强于制造业，服务业修复最快。

中国整体的管控较其他国家都严，所以近三年内几次病例爆发的高峰值明显低于其他国家，但对经济的负面影响也大于其他国家。我们的管控政策优化时间是在秋冬季，本来就是病情易爆发的季节，那么即便明年还有疫情反复并形成高峰，但相对来说，这波高峰过后已经有利于后期的经济修复周期整体的缩短。因此若今年12月底-明年2月能见到疫情拐点，则2季度的经济会有显著修复预期，但明年冬季仍有较大概率迎来一波新的峰值，届时也可能会对黑色的秋季旺季需求产生影响。

若消费较快修复，主要受益的是家电、汽车（尤其是商务车）、通用设备、金属制品等，加上冷系+镀锌等下游的消费回补，以及政策对制造业的支持偏强，因此对热卷的直接、间接需求增量预期更强。基于此推算春季热卷去库速度有望呈现较快水平。

而对螺纹需求的修复力度还与房地产密切相关。1-11月份房地产数据表明供求两端下行压力依然较大，政策端要继续在稳楼市方面持续发力，堵点需要逐步打通。1-11月份，全国房地产开发投资同比增速为-9.8%，延续恶化状态。虽然提振政策频出，尤其是三支箭的发出，有利于房企资金改善，但目前主要还在于保交楼、偿还债务等方面。截止12月初，商品房销售端改善仍不明显，而且销售的修复需要先见到消费的修复，给市场信心。所以整体资金来源未明显起色前，房地产投资仍面临下行压力，要传导到新开工上需要更多的时间，从周期上预计2季度兑现难度较大。基于此推算春季螺纹去库速度或弱于热卷，弱于往年。

3. 冬储建议及策略

在疫情和春季需求的不确定性下，当前价格再去大量冬储的性价比已经非常低，并且螺纹和热卷的01盘面价格均已高于现货，盘面冬储更不合适。01合约基差处于历年偏低水平，但也符合往年收缩的运行规律。05合约螺纹价格高于现货，05合约热卷现货微升水。

从05合约基差运行规律来看，螺纹确实有很强的基差收敛特征，事实上早在10月份时，我们就已经提及该确定性较强的策略，建议贸易商积极参与05合约的卖基差操作，在盘面冬储。

从规律看，12月至次年5月期间基差仍有收缩的连续性，但鉴于当前基差已经降至-140左右，往下空间已经受限。不过当前的基差水平也不建议继续参与操作，结合对明年需求兑现程度的差异，建议贸易商可以适当冬储热卷。

另外，测算10合约在当年12月至次年5月期间的基差运行规律同样收敛的概率较大，因此当后期有基差回到100以上机会时（可关注2月），仍可逢高做卖出基差操作，以此方式参与螺纹冬储。