一、价格走势

美棉10月底跌至70.10低位后反弹，11月第一个周快速反弹超20%，并于11月中至约90美分/磅高位，之后在80美分上下运行。

国内郑棉11月以来是震荡上行的走势。1月合约最高点自最低点上行1500点，涨幅12.6%。5月合约（现主力）类似。不过在此期间，15价差先走高再回落，最高到355元/吨，然后回到0附近。

图1：价格走势

数据来源：Wind、永安期货

二、近期行情简析

棉价下跌的最后一波和宏观及情绪性影响有很大关系，但随后宏观基调转向，因此内外棉价的第一波反弹均有宏观转暖基调下的超跌修复的因素存在，同时又配合了其他一些因素。美棉方面，期权等交易面因素是反弹更激烈的原因，同时产业上，减产依然是供给端现实性支撑因素，需求端则在中国需求恢复预期和全球经济衰退且导致棉纺需求疲弱预期间左右选择。因此前期下跌到70美分位置后超跌明显，而快速反弹后，又至估值中性水平，但纳入消费预期后估值又偏高，因此反弹后又走出了弱震荡走势。

国内10月底最后千元下跌是在基本面没有新增利空，甚至现货端还因新疆物流扰动呈阶段性偏紧背景下出现的。但跌至近12000的价格已跌至本年度新疆棉加工成本以下，因此产业及投机买入需求也共同完成了第一波超跌修复。之后，疫情防控政策的转变，市场信心的恢复及周边市场回暖，共同推动棉价的步步反弹。当下，资金的涌入已造成了大持仓和稳步上涨的技术性上涨势头。但持仓增量和价格涨幅偏小也显示了上行的压力。

图2：美棉价格（月价及阶段性最高及最低价）及库销比走势

数据来源：USDA、文华、永安期货

三、市场焦点

1、全球供需面缺乏明显驱动

全球棉花供需两弱，需求预期偏差，但弱需求的预期需和宏观配合。最新11月月度供需报告数据显示，全球总产预期2535.0万吨，环比-35.3万吨，-1.4%，同比+14.6万吨，+0.6%；全球消费量预期2502.7万吨，环比-14.2万吨，-0.6%，同比-52.7万吨，-2.1%；进口量941.0万吨，环比-8.7万吨，-0.9%，同比+7.2，+0.8%；全球期末库存1900.0万吨，环比-13.1万吨，-0.7%，同比+35.4万吨，+1.9%。

后面调整预期上，产量可能有进一步减产，但幅度有限且供应因素基本近尾声。而消费预计有进一步减弱预期，但是价格在低位后，会在反映甚至过度反映弱消费、修复对弱消费的反映或过度反映间转换，直到现实中真正兑现，或者最终兑现预期差。但时间上，在出现转好的实际迹象前，依然是弱消费预期为主流，尤其在全球宏观预期中，全球性尤其是欧美的衰退预期仍是主流。

图3：全球棉花产量和消费调整

数据来源：USDA、永安期货

图4：以美国为代表的终端消费形式

数据来源：Wind、永安期货

2、国内生产：现货集中供应期。

当前正值国内现货供应期。前期因新疆疫情影响的物流问题在防疫政策改变后将改善，加工和公检也逐渐在追赶进度。采摘已基本结束，加工方面，截至2022年12月7日，新疆地区皮棉累计加工总量297.84万吨，同比减幅23.28%。7日当日加工增量5.84万吨，同比增幅11.36%。公检数据方面，截止到2022年12月7日，2022棉花年度全国棉花公检数量146.89万吨（其中新疆数量144.02），同比降低58%，当日公检数量5.54万吨，同比增加24%。

虽然目前仓单量依然不高，但是加工公检逐渐上量也是可以预期到的，且下游表现依然一般，现货成交一般。现货处于供应充裕期。因此，前段时间的01逼仓逻辑和1-5价差走升最近都逐渐消弭。1月出现了明显减仓，退出了主力合约。1-5价差也由正套走向反套。同时，随着价格上涨，产业套保意愿较强，套保持仓也不断放量。

图5：新疆棉加工及公检数据

数据来源：中国棉花信息网、华瑞信息

3、宏观变化：宏观转暖，需求预期转好成主驱动

国外市场，宏观转暖主要表现在美国通胀下行后带来的加息放缓预期。国内则主要是国内发展经济的举措不断出台，同时疫情政策迎来转向，带来了情绪的修复、信心的提振及偏长周期向好的预期。

不过在暖风频吹，价格上行之后，也是有诸多隐忧存在的。比如国外的问题在于通胀粘性的存在，可能导致加息幅度放缓但是高利率存续时长的问题，进而是经济衰退和消费疲弱的问题。国内方面，则是预期向好，但是现实依然骨感的问题。因为棉花中下游依然存在缺订单、开工率低的问题。那么对棉价持续上涨的产业承载力就依然不足。

图6：国内棉花中下游形势

数据来源：华瑞信息、永安期货

4、持仓及交易：高持仓及多空之争。

回顾持仓的变化，5月中旬开始的时候，持仓处于不足44万手的低位，这也是下跌前的震荡尾期。然后棉价下跌到6月底，价格（本段的价格指棉花期货价格指数）至17000元/吨位置时，持仓回升到了50万手水平。价格继续跌至14000元/吨位置时（7月中），持仓增至70余万手，这是之前持仓的最高位水平。之后价格继续下跌一个台阶至略高于13000元/吨和略高于12000元/吨时，持仓都超了100万手，这已经是持仓的绝对新高。进入11月份的上涨行情后，持仓稍回落后，再次步步增加，超过了120万手水平。这已经超额覆盖了国内一个年度的棉花产量。排除不可交割和持续消耗的现货，棉花的虚盘持仓明显过大。也引起了市场的格外关注。

持仓过大，有做市、套利、对锁参与的缘故，但依然不改大持仓的事实。且增仓、稳步上涨逐渐增加了做多买入的信心。但是同时也要看到近期持仓增加量巨大和价格涨幅偏小之间的矛盾。那么多空双方鏖战，各自的基点是什么？多空之争当下值得分析、商榷，进而去观测可能的趋势和矛盾发展方向。

多头做的是估值、以及国内以防疫政策改变为转折点的经济及消费转好预期。估值上而言，国内价格处于无论是历史长中周期看还是和成本比都是偏低的水平，同时和国外价格相比也偏低，而全球价格看，粮棉比价又偏高。以防疫政策改变为转折点看好经济转好的，则认为最差的就是过去及当下，未来的需求环比转好会带动价格的上行，目前的买入就是做提前量。当然，随着近期的增仓上行，开始加入技术性跟随者。随着增仓上涨，也带来另一个做多逻辑点，就是虚盘放大之后，可以“拉爆”空头。

空头做的是消费差的现实，以及产业端在现货有供应压力且现货主要持有者轧花厂盘面卖出有利润后的产业套保压力。分为产业实质的套保做空群体及跟随群体。另有部分不看好经济快速转势的宏观偏空派，认为全球经济衰退会给全球棉纺消费继续带来压力，包括原油下跌带来的和化纤价差收缩压力。同时国内经济虽然会因为防疫政策转变率先转好，但是从半年的时间维度看，国内会率先经历一波阳性病例高峰，作为非必需消费品的棉纺终端消费在绝对数量上也很可能表现一般，下游企业的信心不容易即时恢复。

随着价格从低位已反弹1500点，从当年加工成本角度，已不存在低估价值。如果价格反弹至14000元/吨及以上，价格甚至进入高估区位。除非下游需求见到明显好转，否则很难激起产业跟买意愿（被动随用随买）。因此多头的做多逻辑之一估值角度，已渐不成立。当然了，该论点在价格低位仍会有效，下游纺织厂仅囤货意愿也会产生产业买盘。从这个角度，价格更支持低位宽幅震荡走势。至于内外价差，在新疆棉法案继续执行期，依然有阶段性存在的基础。至于粮棉比价修复的兑现，需要粮食价格高位维持、棉花种植面积减少两个个因素的实际出现，这个还需要时间证实（第一个观察窗口是正要进入新棉种植的巴西。但是有市场人士提出，考虑的机械设备等投入，巴西仅考虑粮棉比价而转换种植品种的面积或不多）。

盘面多空的分歧点，于供应端，是即将来临的现货压力和经济转势带来的长期持有价值的不同。需求端，是偏弱的开工现实以及绝对数量的难以恢复和环比会向好的认知上的不同。交易上，则是持仓过大后，货和钱之间哪方更会占优的问题，甚至可以说是产业逻辑和资金逻辑的不同。总结而言就是在交易对现实和预期、短期和长期、货和资金间的不同选择。结合商品的历史走势看，持仓巨大确实有利于资金方推动行情，会超过产业可定价范畴。同样，预期推动的行情需要事实的证实及证伪，而这需要时间，因此在事实兑现前，预期的不可定价性也同样容易推动价格偏离现实定价。因此以产业定价，郑棉的窄幅运行区间在12500-13500元/吨之间。资金在低位参与的热度，和对预期的交易，会放宽价格的边界。但多空逻辑并行之下，想要走出趋势行情，依然需要看到更多驱动的产生，短期上涨之后的压力会越来越重。

图7：郑棉持仓

数据来源：Wind、永安期货