现状：螺纹05升水01

自10月30日上涨以来，螺纹钢15价差先跌后涨再跌频繁切换，截止到12月2日夜盘，RB2305合约升水RB2301合约49元/吨。螺纹钢15价差是整个黑色系品种中最先出现逆转的。回顾历史，在01合约交割前，螺纹钢15价差能够维持倒挂的情况屈指可数，仅出在2009、2012、2013和2020年出现过。究竟是那些因素导致了15价差倒挂？这种局面能够维持到01合约价格吗？05合约在春节前还有上涨空间吗？

哪些因素导致15价差倒挂？

因素一：成本有支撑，但冬储热情不高，现货价格上涨动力不足。

近期杭州现货价格在3830元/吨左右，明显高于市场冬储预期价格，且季节性淡季下现货价格也缺乏需求端的上行驱动。成本端，近期长流程受双焦及铁矿石价格上涨影响，生产成本逐渐抬升至3900元/吨一线，短流程钢厂废钢价格大幅上涨告一段落，但并没有明显下跌，短流程生产成本也稳固在3900元/吨上方。虽然生产成本逐渐抬升，但市场缺乏需求，成本上涨给螺纹钢现货价格带来支撑，但是难以转化为利润。因此，01合约交割前价格，现货价格缺乏向上的弹性，近端2301合约价格上涨空间被锁死，但也难以下跌。

因素二：预期层面向好，远月投机情绪高涨

本轮黑色系上涨的核心驱动在于，疫情防控政策优化和地产融资政策放松。对标的时间节点在明年3-5月份，且对远月的提振强度高于近月。

下周召开中央经济工作会议，如果利好消息继续出台，仍然利好2305合约。利好难以证伪，市场情绪偏暖，资金博弈有望推动15价差继续走弱，并维持到01合约交割。如果中央经济工作会议传来不利消息，15价差或将再次逆转，05合约价格也有望跟随市场情绪回落而回落，但可能性或不大。

螺纹05升水01情况下，上方还有多少空间

2009年15价差走缩至-600元/吨以上。此次05合约大幅升水01合约，正处08年金融危机之后，宏观大幅放水、房地产及基建双双发力周期中。价差明显走缩发生于11月份，此时房地产单月新开工面积增速达到55%（2008年7月至2009年5月均是负增长，2009年6月转正）、固定资产投资累计同比增速全年维持超40%。整体市场需求火爆，预期向好为15价差大幅走缩创造了条件。

现货端冬储氛围良好，1月份现货价格上涨200元/吨（2月13日春节），带动1001合约价格上涨。因此，1005合约涨幅主要来源有升水1001和现货价格上涨两部分，在近800元/吨总涨幅中分别占到600元/吨和200元/吨。考虑到，春节之前最后交易日1005合约收盘价4293元/吨，比1001合约最终交割价3975元/吨高318元/吨，升水带来的高估值有所回落。

2012年15价差走缩至-200元/吨左右。此次05合约大幅升水01合约，正处宏观紧缩周期、房地产下行但基建托底。价差明显走缩发生于12月份，此时房地产单月新开工面积负增长但开始显露企稳迹象，单月商品房销售面积同比增长30%，基建投资增速由个位数增长扩大至两位数。

整体市场需求有企稳回升迹象，15价差快速走扩。此外，2012年4月份至9月份螺纹价格由4300元/吨单边下跌1100元/吨至3200元/吨，价格大跌之后投机抄底的市场氛围对15价格走扩也起到了助推作用。现货端受成本显著抬升影响，上涨300元/吨（成本端上涨500元/吨左右），带动1301合约价格同步上涨。因此，1305合约涨幅主要来源有升水1301和现货价格上涨两部分，在略超500元/吨总涨幅中分别占到200元/吨和300元/吨。

2013年15价差走缩至-200元/吨左右。此次05合约大幅升水01合约，正处宏观紧缩周期、房地产反弹而基建维持高增长。价差明显走缩发生于12月份，此时房地产单月新开工面积同比58%（2013年数据波动较大）、累计同比增长11.5%，基建投资增速23%（2014年房地产新开工两位数负增长，基建投资增速小幅下滑至20%），需求仍处2012年反弹以来的高位。

然而需求端却出现隐忧，11月22日国土资源部和住建部下发《关于坚决遏制违法建设、销售“小产权房”的紧急通知》，中央经济工作会议要求2014年“要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务”。需求端利空逐渐显现，12月13日开始现货和近月价格大幅下跌400元/吨、远月价格大幅下跌300元/吨。15价差走缩贡献主要来源于近月合约的下跌。此外，2013年粗钢产量快速增长，供需双杀1405合约在春节前维持下行。

2020年15价差走缩至-200元/吨左右。此次05合约大幅升水01合约，正处宏观宽松周期，国内房地产反弹而基建发力，海外大水漫灌风险资产价格大幅上涨。价差明显走缩发生于12月份，此时房地产单月新开工面积同比4%、房屋销售面积同比12%，基建投资增速3%，需求逐步向好。虽然下半年提出“三道红线”为明年地产需求转弱埋下伏笔，但内需有韧性而外需仍在大幅扩张，并且12月21日工信部要求明年粗钢压减3000万吨，市场普遍认为2021年上半年市场向好，价格持续上涨且15价差持续走缩。2105合约在价差走缩过程中累计上涨800元/吨，升水和现货价格各贡献一半。

春节前2305合约上方还有多少空间？自11月23日15价差明显走缩以来，2305合约价格上涨约250元/吨，2301合约价格上涨150元/吨，价差走缩近100元/吨至-50元/吨。目前01合约贴水基本修复完毕，而现阶段冬储意愿偏低，需求端缺乏对现货价格的拉动，除非期现商大量拿货。

此外，原料上行对价格有支撑，但需求进入静默期更可能以亏损的形式体现，因此原料上涨对价格的拉动空间也不大。春节前2305合约上涨空间大概率来自于升水幅度。对比前几年05合约升水行情，当下与2012年更加相似，房地产似乎有企稳迹象，而基建仍在托底需求，大概率15价差最大走缩至-200元/吨左右，即2305合约价格有望上涨至4000元/吨一线。此外，届时2305合约升水现货200元/吨，将给出冬储资源卖保锁定利润的机会，价格有可能随着卖保资金入场而回落至3800元/吨一线。

结论与操作建议

冬储热情不高且原料价格上涨更多体现为亏损，而宏观利好政策陆续出台推动市场情绪持续向好，15价差明显走缩，螺纹钢05合约已经升水。05合约升水局面延续至01合约交割前的次数并不多，历史上仅在2009、2012、2013和2020年期间出现过。

上述四次出现的背景差异巨大，但对今年行情具有一定的参考意义。今年冬储情绪不高，现货价格没有上涨空间，2305合约价格上涨空间主要来自于升水幅度。目前房地产似乎有企稳迹象，而基建仍在托底需求，大概率15价差最大走缩至-200元/吨左右。对应2305合约价格有望上涨至4000元/吨一线。

然而，如果届时2305合约升水现货200元/吨，将给出冬储资源卖保锁定利润的机会，价格有可能随着卖保资金入场而回落至3800元/吨一线。预判春节前2305合约主要运行区间在3800-4000元/吨，平水结束今年行情以待来年再战。建议短期仍可逢低做多，一旦明显升水可选择卖保锁定冬储利润。