一、相对估值中性偏高

近期原油下跌带动能源板块集体下跌，沥青跌幅相对较小，主力合约BU2301在跌至3400元/吨后有所企稳，目前在3500元/吨附近震荡。BU2212合约临近交割，表现相对坚挺。沥青现货价格季节性走弱，山东、华北现货跌破4000元/吨后，跌速明显加快，山东现货跌破3700元/吨，华北现货已逼近3500元/吨。当前炼厂价格竞争加剧，销售压力激增，现货价格仍有下跌空间。

图1：沥青期现货价格

数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

结构方面，现货加速下跌，带动基差收窄：BU2212走交割逻辑，基差修复接近完成；主力合约BU2301的贴水幅度为200左右，前期高点接近800。在期货贴水仍大的背景下，11月期间仓单仅小幅注册，目前厂库和仓库仓单均处于历史同期最低水平。月差方面，BU12-01（06）持续正套，考虑到BU2212的基差收敛接近完成，且当前现货销售压力较大，盘面进一步给出升水的空间有限，BU12-01（06）的正套头寸启动动态止盈。

图2：基差

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图3：沥青月差

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图4：仓单

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

利润方面，10月以来，沥青综合利润跟随沥青现货同步走弱，并跌入负值区间。近期的原油大跌，带动沥青综合利润转正，目前大厂实际生产沥青仍有利润，部分边际产能已陷入亏损。

品种间方面：1、即便近期焦化利润持续走弱，但焦化利润仍优于沥青利润，焦化开工率也处于高位水平，且近期仍有部分沥青产量转产焦化。2、近期柴油价格高位回落，沥青-柴油价差低位有所回升。3、能源板块中，BU相比SC、FU、LU相对抗跌，比值走强。

图5：沥青现货利润

数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

图6：沥青vs焦化

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图7：沥青vs柴油

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图8：能源板块品种间比价

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周期模型中枢为下行趋势，库存周期处于下跌中继，而产能周期处于上行中继。周期价值指标处于合理区间下沿。

图9：周期模型&周期价值指标

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

二、供给高位小幅回落，需求大幅走弱，短期或加速累库；12月排产大降，中期累库速率有望放缓

库存拐点已现，时点符合市场预期。但近期终端需求因气温转冷及防疫因素超预期走弱，导致炼厂出货压力加大，供应端小幅降量，但对于缓解当前供应过剩的局面仍然不够，厂库近期或呈现加速累库趋势。刚刚公布的12月排产大幅下降，中期累库速率有望放缓。

图10：沥青库存

数据来源：隆众资讯,百川孚盈,永安期货北京研究院

供应端，10月以来沥青理论利润逐步转负，但大厂始终保有一定利润，且近期随着原油价格大跌，再度给出沥青加工利润，供应始终维持相对高位，近期仅小幅回落。不过随着沥青及汽柴油需求快速走弱，炼厂有意降低开工，部分沥青产量或转产焦化。隆众给出的12月沥青排产不足230万吨，大幅低于市场预期（260左右），有助于中期缓解供应过剩的压力。

图11：炼厂开工率

数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

图12：沥青周度产量及装置开工率

数据来源：隆众资讯,永安期货北京研究院

图13：沥青月度产量及排产

数据来源：隆众资讯,百川孚盈,永安期货北京研究院

需求端，北方赶工需求逐步收尾，符合季节性规律，但YQ防控明显抑制道路需求，导致短期需求超预期下滑，炼厂出货压力激增，预计需求偏弱局面仍将持续。

图14：倒推表需

数据来源：隆众资讯,永安期货北京研究院

三、原油：现货持续疲软引发油价下跌，Brent85美元以下仍有支撑，但需求未见起色前，油价上行空间有限

Brent跌破85美元，继续考验OPEC产油国财政平衡成本。21日媒体传言OPEC增产导致油价短线跳水，被辟谣后收复全部跌幅，23日对俄限价高于预期，再度引发油价跳水。

结构方面，原油现货延续疲软，原油结构大幅走弱，DFL跌入负值并创出年内新低，WTI近端月差跌至平水附近，Brent的Back也大幅收窄。SC方面，由于国内需求超预期走弱，叠加俄油出口短期增加，引发亚太现货陷入低迷，SC反套行情持续，SC-Brent偏弱运行，在亚太地区现货压力缓解前，SC或延续偏弱表现。

图15：原油期货价格及远期曲线

数据来源：Wind,Bloomberg,永安期货北京研究院

宏观方面，市场对于加息放缓的预期仍有反复，美元指数出现筑顶迹象，但螺旋式通胀的解决不会一蹴而就，金融因素对商品的影响或持续摇摆。截至11月25日，美联储12月加息50bp和75bp的概率分别为75.8%和24.2%；到明年2月累计加息75bp和100bp的概率分别为64.3%和32.1%。

图16：美元指数、CPI数据

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

综上所述，当前原油需求未见起色，现货市场延续疲软，Brent85美元以下开始考验OPEC产油国财政平衡成本，不宜过度悲观，但在需求未见起色前，原油上行空间相对有限。重点关注对俄油限价的最终方案，关注海外燃料需求，柴油或存在超预期上涨的可能。

四、结论

相对估值中性偏高，现货驱动依然向下，短期或加速累库。期货贴水大幅收窄后，已无法提供做多的安全边际，在能源板块中可考虑逢高空配BU2301。单边做空BU2301或仍有空间，不确定性来自原油价格触及OPEC财政平衡成本后可能出现反弹。近月合约继续下探后，可对远月合约保持乐观。

五、风险提示

1、原油价格大幅波动的可能：原油市场当前的不确定包括中国逐步开放过程中的反复阵痛，部分经济体的衰退风险，海外部分地区的柴油库存耗尽风险等，均可能引发原油价格的大幅波动。

2、国内疫情扰动及经济政策变化：密切关注国内YQ防控政策，参考海外经验，放开初期会出现持续的阵痛；同时关注国内是否推出经济刺激政策，影响远月的沥青需求预期。