01

长期供给

海外四大矿山资本支出在2012年达到顶峰，随后逐年下滑。而在2017年之后矿山的资本支出又从历史低位开始逐渐增加，但增加的幅度有限，近几年的资本支出力度已远远不如之前。

从历史数据和规律来看，海外矿山资本支出与铁矿石产量一般呈正相关状态，但铁矿石产量的增加要滞后于资本支出5-6年。图4可以看出资本开支在2012年达到峰值，而发货量是在2016-2018年达到峰值。近几年海外四大矿山的资本开支主要用于对现有产能的维护，新开项目的数量和规模都不及以前，海外四大矿山已经由以前的产能扩张转变为产能的维护。

从图5中可以看出今年我国非主流矿整体进口情况较差，进口量处于近四年来最低水平，1-9月累计进口量较去年减少3920万吨，主要减量是来自于印度和乌克兰。今年影响非主流矿发运下降的因素较多，其中主要包括印度提高铁矿石出口关税、乌克兰的地缘冲突以及疫情扰动。

今年国产矿产量下降，处于五年以来的新低水平。今年国内发生的矿山安全事故和环保政策限制了国内矿山的正常生产，导致国产矿产量难以释放，该情况将一直持续至四季度结束。但国内重点企业铁精矿产量则处于历史新高水平，主要是由于今年国产矿利润较前几年有所恢复，国内重点矿山生产积极性增加。

长期供给小结：

海外四大矿山近年来资本支出增幅有限，趋于平稳，对于铁矿石的投资主要是用于维持现有产能和开发部分新项目，我们认为未来四大矿山的供应会趋于高位平稳运行，新增产能有限。

非主流矿中的主要供应国发运不同受限，印度提高了铁矿石出口关税，而乌克兰则深陷地缘冲突，再考虑到当前矿价已经逐步接近非主流矿的线，我们预计未来流向中国的非主流矿资源或将减少，未来非主流矿的供应将处于低位运行。

近几年国产矿产量较为平稳，相对于非主流矿和主流矿变动极为有限。我们考虑到今年国家正在逐步推行“基石计划”，预计短期国产矿供应继续保持平稳运行，长期将稳步增长。

综上所述，长期看我们认为铁矿石供应趋于高位平稳运行。

02

长期需求

海外生铁产量在疫情前（2020年）极为稳定，年均值为4.65亿吨。2020年受疫情影响，产量较均值出现了明显下降，在21年又重新回到正常水平。我们认为在没有疫情扰动的情况下，海外的生铁产量即铁矿石的需求是十分稳定的状态，每年的变动幅度极小，长期看海外生铁产量将一直维持在年均值4.65亿吨的水平。

今年我国房地产行业整体表现十分疲软，10月房地产数据较差市场仍处于下行过程中，新开工、施工等数据继续下滑。从目前来看我国房地产行业已进入了下行周期，虽然下半年以来国家出台了诸多相关利好政策，但是我们认为行业相关的刺激政策传导至房地产投资需要一定时间，短期很难扭转下行趋势。今年新增地方债发行时间提前且持续放量，基建增速在诸多宏观数据中表现亮眼稳定增长，成为托底经济的关键力量。黑色产业链需求在基建的带动下有所反弹，但幅度较为有限。

长期需求小结：

疫情前海外铁矿石需求基本已无明显增量，海外生铁产量基本年均值在4.65亿吨。今年根据已有数据看，大概率海外生铁产量不及年均值水平。在全球经济环境较差的情况下，预计短期海外生铁产量难以保持年均值水平，海外需求会有所下降，但长期看，海外铁矿石需求将会重新恢复至疫情前的稳定状态，即年均值4.65亿吨。

目前看我国房地产行业已处于下行周期，虽然国家出台较多的利好政策但我们认为短时间内下行趋势难以改变，需求很难有明显好转。尽管今年国家大力发展基建（对下游需求产生一定成效），但基建对钢材的需求的拉动还是不如房地产行业，对黑色需求提振程度有限。基建投资的上行只能对冲部分房地产下行的压力。我们认为未来国内需求大概率减少，但下降的速度不会过快。

综上所述，长期看我们认为铁矿石需求抵抗式下滑。

03

短期供给

今年1-10月四大矿山全球总发货量8.63亿吨，较去年同期减少2600万吨。发运水平远低于我们的预期。

四大矿山中力拓和淡水河谷的财年是按照自然年计算的，所以全年产量更容易评估，下面我们主要来分析这两家。根据力拓和淡水河谷公布的三季度铁矿石产销数据，假设他们在四季度的产量和三季度一致，那么两者都能完成全年产量目标，淡水河谷能达到产量中值，力拓是产量下沿。然后我们观察统计了这两家矿山的季节性发货情况，一般来说淡水河谷四季度产量会比三季度低，而力拓四季度产量会高于三季度，所以我们认为四季度淡水河谷产量下降，力拓产量增加，淡水河谷全年产量处于产量下沿和中值之间，力拓略高于产量下沿。由于必和必拓和FMG的财年是自然年，季度产量数据过少，不好评估。但从全年的经营状况看，这两家产量完成的情况或优于淡水河谷和力拓。

如果今年四大矿山的产量全部按照年度产量目标下沿计算，那么今年全年铁矿石供应较去年减少1130万吨；按照目标中值计算，全年铁矿石供应较去年增加920万吨；按照目标下沿计算，全年铁矿石供应较去年增加2970万吨。

按照目前三大矿山公布的三季度产销报告看，今年四大矿山全年产量想要都达到目标上沿可能是比较困难了。结合上面对四家矿山全年产量的评估，我们预计今年海外四大矿山的总产量是在目标中值左右，即今年铁矿石供应增量在920万吨左右。而截止10月份，四大矿山发货量仍比去年同期低2600万吨，所以如果后续在四大矿山不更改全年产量目标的情况下，今年最后两个月海外矿山发运将有所提速。

短期供给小结：

在天气因素等扰动退去后，今年下半年澳洲巴西发货量明显回升，整体发运水平已恢复至历史同期，略低于去年。

今年四大矿山整体产量目标高于去年，从增量上看，力拓和淡水河谷四季度仍有一定发运压力，其余两家完成全年产量目标基本没有问题。所以未来2个月海外发货量大概率继续回升。

非主流矿和国产矿今年的基本情况已经在上文中有所描述，未来2个月大概率均难有增量。

综上所述，短期看铁矿石供应增加，增加的幅度取决于淡水河谷和力拓年底冲量的情况。

04

短期需求

9月铁水产量随着各地钢厂复产持续回升，一路攀升至240万吨，随后由于钢厂利润的持续亏损和各地陆续开展的环保限产，铁水产量如我们所预料的在240万吨左右水平开始见顶回落。

港口日均疏港量也无法维持在300万吨上方，开始逐步下降，贸易商在港口的现货月度成交量同比和环比均明显下降，成交活跃度大大降低。

从近期铁矿石基本面数据看，未来一个半月时间内铁水产量大概率继续回落。

短期需求小结：

房地产行业弱势难改，需等待政策发力；新增专项债基本发行完毕，需等待资金流入项目主体，只能对冲部分房地产下行压力（上文已有描述）。

今年黑色下游旺季需求整体看不如人意，金九需求在末期才有所启动，银十韧性十足需求水平高于去年同期。铁水产量已经开始见顶回落，目前钢厂利润仍处于亏损状态且后续还有采暖季环保限产，我们认为后续铁水产量大概率继续回落，铁矿石需求下滑。

05

总结

从长期来看，未来几年全球铁矿石供给呈高位稳步增长状态（增长幅度不会过大），而需求则呈抵抗式下滑(主要是我国）；从短期来看，四大矿山为完成今年的财年产量目标，未来2个月大概率增加发货量，而同时国内铁水产量已见顶回落开始持续下降，需求下滑。

不管是长期还是短期来看，铁矿石均呈现供增需减的格局，所以我们认为未来铁矿石价格中枢将继续下移。