估值—金融属性：需等待实际利率显著回落信号

以加权TIPS收益率衡量，黄金价格存在部分高估。10年期TIPS（通胀保值债券）收益率一直是黄金定价的基准指标，但去年年底至今二者走势出现一定程度的背离，当前黄金实际价格高于TIPS收益率对应的理论价格。关于二者出现背离的原因，付鹏老师曾经提到黄金的定价基准实际上是长短期TIPS债券的加权收益率，而一般情况下10年期TIPS收益率往往是长短期债券加权收益率的较好表征，因此10年期TIPS收益率与黄金存在较高的相关性。而去年年底到今年年初，虽然10年期TIPS收益率出现明显的上行并突破0轴，但短期TIPS收益率仍在深度负值区间，因此黄金价格表现坚挺。3月至今，短期TIPS收益率也出现大幅上行，长短期TIPS收益率利差明显缩窄，此处我们将长短期加权收益率简化为2年期、5年期、10年期、15年期、20年期TIPS收益率的平均值，而从下图其与黄金价格的关系来看，黄金价格存在部分高估。

历史上TIPS收益率与黄金价格背离主要反映两个交易品种的流动性差异与缩表对二者的不同影响。历史上TIPS收益率大幅上行对应黄金小幅下行（对应上图的绿色区域，图中TIPS收益率坐标轴做逆序处理）主要发生过两次，分别为2008年7月—2008年11月，2017年9月—2018年11月。（1）2008年7月—2008年11月：此段背离主要反映两品种的流动性差异。TIPS收益率被市场广泛用作实际利率的代表性指标，但因为TIPS债券作为交易品种本身的交易量较小，当市场流动性充足时，TIPS收益率接近真实实际利率；当市场流动性匮乏时，则容易出现超卖导致收益率主要反映流动性溢价。2008年7月-11月期间，美国次贷危机引发金融市场流动性枯竭，黄金作为国际间交易活跃品种以及其避险属性，流动性显著好于TIPS债券，因此TIPS债券价格的下行幅度远超黄金价格的下行幅度。（2）2017年9月—2018年11月：大概率反映缩表对TIPS债券和黄金的不同影响。美联储于2017年9月宣布将于10月开始缩表，2019年3月逐渐减少缩表规模，2019年9月正式停止缩表。在宣布缩表到美联储加息周期内最后一次加息期间，美国10年期国债和TIPS债券价格都出现了明显的下行趋势，但同期黄金价格以震荡为主，缩表并未对黄金的行情产生实质性影响。背后原因可能在于，美联储缩表主要减少持有的国债和MBS，对金融市场流动性和债券价格都有实质性影响，因此在缩表过程中国债和TIPS债券价格都形成明显趋势。而缩表对黄金的影响主要体现在货币政策预期上，当预期充分兑现以后，实际缩表的过程并不会对黄金价格形成主导性影响。

以克利夫兰联储官网测算的实际利率衡量，与黄金价格仍有较大程度背离，背离主要反映缩表影响。测算的实际利率指标剔除了TIPS债券流动性稍显不足的影响，但仍包含缩表对美国金融市场流动性和黄金的不同影响。根据前文分析，当前实际利率与黄金价格走势出现比较大程度的背离，一是当前TIPS债券可能存在超卖，流动性稍有不足；二是缩表对美国金融市场实际流动性和黄金表现的不同影响。因此我们用克利夫兰联储官网测算的实际利率去剔除债券本身流动性的影响，可以看到实际利率与黄金价格在2008年并未出现TIPS收益率与黄金价格的背离现象。但实际利率与黄金价格在2017-2018年同样出现了一定程度背离，表明缩表对二者的差异性影响不可忽视。对比2017年缩表周期与当前缩表周期，本轮速度更快，规模更大。2017年缩表周期中资产负债表规模减少0.7万亿，减少幅度为15.7%；按照美联储理事Waller于2021年12月“希望美联储资产占GDP比例降至20%左右”的说法，本轮缩表周期资产负债表规模预计将减少3.8万亿，减少幅度为42.7%，远超上一轮。因此根据实际利率与黄金的历史表现来看，此轮的背离主要反映缩表的影响，并且因当前预期的缩减规模远超2017年的紧缩周期，其背离程度也更为明显。

黄金估值的金融属性方面，当前实际利率与黄金价格的背离主要反映缩表对两者的不同影响。对比2017年缩表周期与当前缩表周期，因缩表幅度存在较大差异，因此此轮背离程度也超过2017年。目前难以量化缩表对二者的影响差异，不过从2017-2019年的历史走势来看，黄金持续上涨的行情启动点也需等到实际利率显著回落到此前的震荡平台附近，因此预计后续黄金的上涨也需等待实际利率的显著回落。

估值—货币属性：需等待美元拐点出现

回顾美元指数与黄金的历史走势，当美元出现主要矛盾，发生单边持续行情时，二者的相关性较高；而美元指数维持震荡时，黄金则主要跟随实际利率。支撑本轮强势美元的理由当前出现阶段性走弱，但美元上行周期是否已结束当前还难下定论。而美元指数走势给黄金行情判断提供的两个参考为：（1）黄金上涨行情的起点对应美元指数拐点附近，从当前基本面驱动和美元指数走势来看，虽然近期美元指数出现回落，但预计美元指数很难立即拐头向下；（2）黄金的持续大幅上行对应美元指数的持续大幅下行，而从当前的国际经济形势与主要央行的货币政策来看，美元指数发生大幅下行的概率较低，因此还需等待更多驱动因素。

估值角度，实际利率出现显著回落和美元指数见拐点都需要等待货币政策的变化，参考历史行情，至少需要等到加息周期结束。近期非农、CPI数据的变化导致市场对货币政策的预期转向乐观，目前从美联储官员讲话和市场预期来看，终端利率大概率达到5%，而当前利率区间为3.75-4%，还有约1%的加息空间，因此黄金的上行行情也仍需要等待。此外，正如鲍威尔此前在讲话中所强调的，需要关注终端利率多高以及持续时间多长，鉴于本轮高终端利率可能持续的时间较长，因此行情转折点可能滞后于加息结束附近。