01

锰硅9月份以来经历了“过山车”行情

9月份以来，锰硅期货价格经历了一轮“过山车”行情。9月初，节前钢厂补库、旺季需求预期、主产区疫情扰动以及对于重要会议后的利好政策预期带动价格从底部快速拉升；进入10月份，“银十”需求表现着实一般，市场旺季需求证伪，加之重要会议继续强调“坚持动态清零不动摇”，市场对于疫情全面放开预期扑空，悲观情绪带动盘面负反馈预期先行，锰硅盘面价格自高点快速回落，跌幅近11%。近期，随着市场情绪的缓和以及受疫情放开传言再次被点燃的情绪带动，锰硅期货价格几天内又出现了8%的反弹。

02

本轮快速的拉升更多是情绪的释放以及底部的超跌反弹

我们认为，9月份以来锰硅跌宕起伏的行情，更多源自于市场预期来回快速的转变，与基本面的驱动关系不大。11月第一周锰硅价格的大幅快速拉升，是前期过度悲观情绪释放后的修复以及价格超跌所带来的反弹。

10月份价格高点以来，至前期价格低点，不到一个月时间内文华商品指数累计跌幅7.69%。其中，工业品指数累计跌幅9.74%，农产品指数累计跌幅4.33%，化工板块累计跌幅12.92%，黑链指数累计跌幅更是高达15%，表明前期市场处于一个极度悲观的情绪之中。

此外，市场中各品种普遍存在超跌现象。具体看锰硅品种：1）随着期货的快速下跌，期现基差迅速拉开至9%以上水平（历史中位数的中性水平为3.9%，3/4分位的高位水平为7.5%），基差处于高位；2）期货盘面价格跌至6800元/吨附近价位，至所测算的即期成本区间以下200-300元/吨水平；3）价格的小时线走势，价格创近期新低，而MACD指标并未新低，盘面呈现出底部背离迹象。

极度悲观情绪释放之后的修复（以市场再度传闻疫情全面放开为导火索）带来的价格自然反弹与价格位置超跌给出的空间相叠加，共同造就了本轮锰硅期货自底部向上大幅快速的拉升。

03

预期逻辑转向现实，上有压力下有支撑，价格短期重回震荡

随着主力01合约逐渐向12月迈近，盘面或将转向对于现实的交易，现实层面的情况以及盘面的基差修复逻辑应被加以重视。

现实层面，当前锰硅整体月度供需结构重新从8、9月份的偏紧回到了目前相对平衡的状态，但整体高位的库存也随着前期的供应偏紧得到去化，高库存压力得到了一定的缓解。需要注意的是，钢厂当前依旧较低的原材料库存以及伴随着的钢厂年底补库的需求预期。基差修复方面，随着本轮的快速反弹，先前9%+的高基差也出现快速回落，基差修复的驱动强度减弱，但依旧存在100-200元/吨左右的修复空间。钢厂补库的预期以及基差修复的驱动是价格下方的支撑。

供给方面不断恢复，且利润重新出现反弹。需求方面，年底粗钢总量控制的压力开始增加，以及钢厂持续的低效益。二者作用下，存在供给边际走强，需求边际走弱的趋势，则供需结构依旧是朝着松的方向转变，这是价格上方的压力。

因此，我们预计短期价格或围绕着7000-7200元/吨的成本区间作为一个中枢震荡。

04

大背景未发生变化，言反转为时过早

钢铁行业所处的周期阶段以及行业本身的景气度及效益情况作为铁合金价格走势的背景因素，行业周期性回落、低景气度以及低效益的情况并未发生变化。

从大中型钢厂利润率情况来看，自21年下半年以来就处于持续回落的状态（数据当前仅更新至2022年二季度）。从近期公布的部分钢铁企业三季报数据可以看出，除了宝钢、沙钢等部分钢铁企业还维持正收益外，大部分钢铁企业在今年都重新面临亏损的状况。但就算是宝钢、沙钢，虽然在今年依旧维持正收益，但其盈利也处于快速收窄的阶段。

宝钢前三季度归母净利润94.64亿元，同比下降56.2%，其中第三季度，单季度归母净利润16.72亿元，同比下降近七成，环比下降近六成；沙钢前三季度归母净利润4.26亿元，同比下降近五成，其中第三季度，单季度归母净利润0.65亿元，同比下降近八成。

除此之外，据统计局公布的三季度黑色金属冶炼和延压加工业数据，截至三季度，行业整体利润总额为-533.1亿元，同比-151.6%。

钢铁行业当前正面临着寒冬，且寒冬目前还没有消散的迹象。在钢铁行业转好之前，谈论铁合金价格走势反转，我们认为为时尚早，当前价格长期趋势依旧是重心下移的过程。虽然大方向我们对于走势的中长期方向认为向下，但在短期下方成本空间未打开，需求未显著走弱情况下，我们更倾向于向下是缓慢的螺旋向下。