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宏观预期反复，驱动铜价上涨

市场对于宏观交易逻辑主线是加息路径紧张下流动性逐渐收紧，需求端逐渐走弱出现衰退逻辑。

而上周这条宏观预期逻辑主线出现了一些扰动，从而也在一定程度上刺激了铜价。一个变化是国内预期，由疫情政策可能的调整以及中德合作使得经济需求或有恢复预期，引发市场风险情绪回升；另一个变化是美联储议息会议落地，加息节奏后期将发生一些变化，而当前通胀依然较高，市场着眼于短期的加息力度放缓，通胀高位诱发对铜价的看涨情绪。

第一个预期变化中疫情政策调整或落空，而中德经济合作引发的需求回暖仍有待经济数据进一步观察，主要还是欧洲地区制造业水平和需求情况能否出现企稳趋势。

第二个预期变化中，美联储在11月议息会议上期加息75个基点，联邦基金利率上升至3.75-4.00%区间。鲍威尔暗示加息节奏或放缓，但利率高点将更高，且利率在高位停留的时间将更长，意味着利率拐点也远未到来。美联储加息节奏由“大干快上”变成“小步慢跑”，一方面说明鲍威尔确实看到了一些大幅加息后带来的流动性风险，另一方面利率上限的提高，说明其还是想通过收紧流动性手段去压制当前仍处于高位的通胀。

整体来看，这次会议仍是偏鹰派的，后续加息预期仍会受到宏观经济数据变化的影响而成为市场博弈点。但周五非农数据显示尽管就业数据略超预期，但环比下滑趋势仍存，失业率有所提高，市场预期12月加息50BP的概率，并预期美元升值压力缓解，通胀预期上行，驱动铜价出现大幅拉升。

两个原本宏观逻辑主线的扰动项持续性或存疑，全球经济下行速度尚未止跌企稳，制造业水平仍在继续下滑，难以从经济预期向好的角度持续推升铜价走高，后续仍需要欧洲地区的经济数据来进一步印证。另一个对于美联储加息改变节奏，市场交易了短期加息放缓的利好，但不足以形成长期加息紧张解除，流动性回归的理论依据，我们认为尽管当前美国实际CPI具有韧性，但通胀预期继续回落仍是主要运行方向，这将体现在持续压制铜价估值水平上，抑制铜价上方空间。

02

低库存格局释放价格弹性

在有色金属中铜价涨幅明显，我们认为是低库存格局释放了价格向上的弹性，10月以来，从产业现实角度出发，铜价一直处在低库存高升水的深度Back结构里，月差在1000元/吨左右，是一个天然有利多头的期限结构。

而在近期的库存变化中，经历了10月的国内挤仓行情，国内铜库存重心小幅上移仍处低位，但保税区库存降至极低值水平大幅削弱了它充当全球铜“蓄水池”的功能，并且主要还是以保税区库存流入国内进行补充为主，而LME亚洲仓库向保税区转移也使得LME库存在上周出现了注销仓单增加，库存加速减少的迹象。有了低库存和去库方向的配合，使得铜价具有了向上的弹性。

从供需平衡和库存变化的角度看，我们认为后期供需基本面的发展仍不是朝着持续紧张的方向演绎，但在当前保税区库存未得到明显补充的前提下累库的时间节点延后，从近期高频数据来看，高升水高铜价下游抵触心理较强，而下游开工率10月环比下滑，整体消费同比难及去年，预计现货成交端将边际走弱；四季度国内炼厂或进一步放量，新增产能释放时间较为集中，持续关注供应端的增量情况。

当前国内升水回落，但月差结构支撑仍在，库存有所累升，11月延续10月挤仓行情的几率不大，但低库存格局尚未扭转，铜价拉升后区间将有所上抬。看LME铜价格从低位回升，尚未突破前期触底反弹后的高点，中国进口铜需求走弱，LME现货升水有所回落，关注LME重新交仓的时间节点。

03

总结

我们认为此轮由预期变化对价格拉升持续性存疑，铜价已经失去像2020年和2021年一样大幅拉升的宏观背景和现实基础。宏观层面上美联储加息放缓并不会成为预期反转的逻辑，美国CPI依然具有韧性，但重心有所回落，通胀预期驱动铜价上涨的持续性不足；另外全球经济增速下探并未见底，需求预期改善或并不能改变衰退的担忧。

基本面方面，供给增量预期没有明显改变，需求端表现一般，不过低库存格局仍在延续，保税区库存“蓄水池”功能被大幅削弱，累库时点延后使得当前的铜价交易重心被上抬，后期或需要看到基本面上的一些变化来确认产业端出现边际的走弱，比如保税区库存重新累升，国内升水回落，国内外库存的累升。

操作上建议不再追高，短期铜价或维持高位区间震荡，但交易重心区间有所上抬，12合约卖CALL可考虑继续持有一段时间，或短期根据Delta变化用期货头寸予以对冲；中长期来看宏观交易逻辑仍在加息与衰退阶段，商品在滞胀阶段表现时间不会太长，谨慎对待价格继续走高的空间。时间节点上建议关注当周美国CPI数据和市场预期交易情况，11月中下旬LME对俄金属制裁讨论结果和美国中期选举等宏观事件对预期影响。