一、估值

双焦宏观静态估值中性。疫情以来，商品宏观属性明显加大，各品种表现为同涨同跌的特征。截至10月18日，螺纹、热卷和铁矿期货指数已基本回到2020年年初水平，商品指数仍然在150%附近（较2020年年初），工业品156%，焦煤168%，焦炭140%。因此就黑色在整个商品中的估值而言，螺纹、热卷、铁矿相对估值偏低，双焦中性。

图1：黑色在商品中的估值

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院

黑色价格重心主要由双焦支撑。现货层面，焦炭盈亏平衡附近，矿石进口盈亏平衡，螺纹、热卷均亏损，焦煤现货利润高位，在整个产业链中相对估值偏高。但1年多以来，焦煤利润水平始终维持高位，高利润向产量传导受阻，因此高利润对判断焦煤估值的重要性略低。期货层面，黑色中双焦贴水幅度最大，尤其是焦煤，主力1月合约基差收益率高达16%，焦炭11%。因此盘面双焦估值相对中性，考虑到成材、焦炭利润微薄，盘面黑色价格重心只要由双焦提供，尤其是焦煤。

图2：黑色产业链内部，双焦盘面估值中性

数据来源：大连商品交易所，上海期货交易所，Wind资讯，永安期货研究院

双焦国内外价差低位震荡运行，国内双焦相对海外估值中性。近期海外双焦价格略有走强，但国内走强幅度更大，反映到内外价差，当前双焦内外价差均不大，国内双焦相对海外估值中性。

图3：双焦内外价差震荡运行

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

综上，双焦期货在整体商品中、产业链内部、自身内外价差来看，估值均相对中性。

二、驱动

1、短期驱动（0.5-1个月）

（1）铁水高位，双焦刚性需求偏好

铁水下滑空间和速度大概率是缓慢的，未来半个月到1个月仍将维持高位水平。铁水产量的高低与钢厂利润、钢材库存、真实需求等均有关系。截至10月18日，螺纹即期和20日亏损幅度均在50元/吨附近，亏损幅度不大，钢厂主动减产意愿大概率相对有限，热卷亏损幅度较大，但产量调节缓慢。截至10月14日当周，钢联数据显示五大品种总库存公历同比-11.5%，农历同比-9%，五大品种总需求公历同比0值附近，农历同比+7%。因此就现实数据而言，短期钢厂不具备主动大幅减产意愿。产量的下降更多是政策性限产，但参考往年经验，秋冬季限产下，铁水产量往往呈现缓慢下降态势，铁水降至230以下水平（双焦铁水平衡点在230-235）大概率需要一定时间的积累。

图4：铁水处于高位水平

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

（2）双焦供给端受到疫情、重大会议等影响，出现一定程度下降

重大会议前后，山西部分地区煤矿有短暂停产、减产现象，焦煤产量阶段性下滑，焦化厂也有一定被动限产现象，产量同样出现明显下降。疫情影响下，山西省内外运输受阻，焦化厂原料煤库存偏低，对生产产生一定影响，蒙煤通关也出现下降。

图5：焦煤供给端

数据来源：中国煤炭资源网，钢联云终端，永安期货研究院

（3）双焦库存低位，且仍在下降

截至10月14日当周，双焦总库存在维持了一个月的低位震荡之后重新转头下降，库存企稳回升需要铁水出现明显下降。

图6：炼焦煤库存

数据来源：中国煤炭资源网，钢联云终端，永安期货研究院

综上，未来一个月仍是钢材需求旺季，成材低库存水平下，铁水下降速度大概率是缓慢的，短期或仍将维持高位水平；双焦供给端有疫情和重大会议影响，出现短暂下降；低库存水平下继续降库。双焦短期难以看到明显向下驱动。

2、中期驱动（1-2个月）

（1）原料冬季补库

按照往年季节性规律，春节前三个月钢厂和焦化厂陆续开始进入冬季原料补库。考虑到当下焦化厂、钢厂利润偏低，以及对后市普遍存在悲观态度，今年冬季补库时间节点有可能出现后移，但煤焦各环节低库存水平下，补库大概率仍然会发生，只是时间节点的到来需要观察。

图7：双焦库存

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

（2）焦煤供给端变化未知，但存在季节性规律的制约

按照往年季节性规律，四季度炼焦煤供给端偏向于向下。国内煤生产往往因为安检加严、煤炭生产指标提前用完等原因生产出现一定程度下滑，但整体以稳为主。进口煤方面，蒙煤通关量往往在9月达到阶段性高峰之后逐步呈现明显下滑态势，俄罗斯煤也会因为天气原因在四季度出现下滑。今年在保供大主题下，焦煤供给端是否会出现逆季节性现象需要观察。

图8：焦煤供给端

数据来源：中国煤炭资源网，海关总署，钢联云终端，永安期货研究院

三、风险点

供给扰动、政策风险。