一、成本端大幅走弱，PDH利润持续修复

在国际油价大幅下行以及供需格局持续宽松的背景下，海外丙烷价格近期大幅走跌。截至2022年9月22日，反映华东地区丙烷进口成本的丙烷CFR华东价报645美元/吨，周环比下跌6%。与此同时，FEI及CP丙烷掉期合约价格均出现了不同程度的下挫。随着成本端走弱，PDH装置利润逐步回升，截至2022年9月22日，全国PDH装置的平均理论利润约为-300元/吨左右（不含副产氢气），修复至今年以来的偏高水平。

图1：丙烷进口成本及PDH装置利润

数据来源：隆众资讯，Bloomberg，Wind，永安期货北京研究院

从盘面角度看，燃烧旺季需求尚未兑现，内盘LPG的交易主要逻辑再次切换至成本支撑，进口成本走弱带动盘面下行。在内盘锚定外盘的情况下，盘面PDH利润（PP-1.18*PG-2300）出现大幅反弹，截至2022年9月23日，PDH盘面利润12月为-321.68，PDH盘面利润1月为-355.64，均修复至今夏以来的高位区间。与此同时，PDH盘面利润的远期曲线依旧维持contango结构。

图2：PDH盘面利润

数据来源：Wind，永安期货北京研究院

图3：PDH盘面利润期限结构

数据来源：Wind，永安期货北京研究院

二、PDH装置投产压力较大，产能相对过剩的格局或难改善

与其他制备丙烯的工艺相比，PDH装置具有进料单一、建设周期短以及运营成本低等优势，近年来迎来投产高峰。截至2022年9月，全国已投产PDH装置产能共计1277万吨，其中近50%的产能集中于华东地区。从投产时间来看，2020年及以后投产的产能合计达到711万吨，占总产能的56%。从当前的投产计划看，今明两年依旧将是PDH装置的投产大年。截至2023年底，PDH装置拟投产产能达到895万吨，如果均按计划投产，至明年底国内PDH产能将增加70%，而其中的565万吨产能将于今年年底前投产，占当前国内PDH总产能的44%。另一方面，在海外宏观经济下行预期以及国内疫情扰动等因素影响下，下游产品丙烯的需求却难言乐观。中期视角看，PDH装置投产压力较大，除非终端需求出现超预期好转，否则PDH产能相对过剩的格局将难以改善。

图4：PDH装置已投产产能

数据来源：隆众资讯，永安期货北京研究院

图5：PDH装置投产计划

数据来源：隆众资讯，永安期货北京研究院

三、PDH开工低位，大量装置近期存复产计划

今年以来，原料丙烷成本高企，PDH装置持续亏损，行业整体开工率大幅低于往年同期水平，意外检修时有发生。而近期随着利润水平的回升，装置亏损程度显著缩小，而对于部分可以处理氢气的装置而言，甚至可以实现边际盈利。在此情况下，大部分检修中的PDH装置开始考虑于近期开车。从当前的复产计划来看，截至10月初，将有316万吨装置产能结束检修，占当前PDH检修总量的89%。检修装置短期内的密集复产将使得PDH利润再次承压。

图6：PDH装置开工率

数据来源：隆众资讯，永安期货北京研究院

图7：PDH在检修装置及预计开车时间

数据来源：隆众资讯，永安期货北京研究院

四、燃烧旺季将至，原料价格仍存在大幅推升的可能

当前海外丙烷油气比及内盘PG裂解价差均处于历史低位区间，燃烧旺季即将来临，虽然海外供需依旧宽松，但燃烧需求季节性回升的逻辑仍在，且今年冬季可能发生的欧洲能源危机及“冷冬”等超预期事件尚无法证伪。中期视角下，丙烷仍存在大幅推涨的可能，届时一旦海外丙烷掉期价格出现大涨，即使国内需求表现一般，在进口成本支撑下LPG盘面仍将易涨难跌，从而压制PDH盘面利润。

图8：海外油气比

数据来源：Bloomberg，永安期货北京研究院

图9：LPG裂解价差

数据来源：Wind，永安期货北京研究院

五、风险提示

1、PP需求超预期恢复：如果宏观经济预期转向，终端消费出现明显好转，或将大幅提振PP需求，PP盘面上行空间将被打开，使得PDH盘面利润进一步走阔。不过目前来看PP需求出现超预期好转的可能性并不大。

2、海外丙烷逆季节性走弱：如果丙烷燃烧旺季需求回升的逻辑被证伪，或者原油等能源品价格出现系统性下跌，海外丙烷逆季节性走弱，将从进口成本支撑的路径压制LPG盘面价格，使得PDH盘面利润走强。

3、PDH装置未按计划投产、大量意外检修或复产不及预期。