1、国内外矿价坚挺，氧化铝价格低位运行

8月国内铝土矿价格较上月环比-2%，同比+11%，山西含铝量60%、铝硅比5.0品位铝土矿价格约440元/吨。国内矿石总体偏紧，其中北方山西地区矿山安全检查仍在持续，河南地区矿山同样收到环保政策影响，两地矿石产量均有所下滑。贵州地区矿石供应同样有所收紧，除环保政策外受到降雨等影响造成了供给下降。国内氧化铝厂希望打压矿石价格，但各地矿山态度均比较强硬，价格总体变动不大。

进口矿方面，据中国海关总署，2022年7月中国共进口铝土矿1059.1万吨，环比增加12.5%，同比增加14.4%。其中，几内亚进口593.7万吨，同比+36.1%，澳大利亚进口315.0万吨，同比-3.2%，印尼进口145.5万吨，同比-11.2%。价格方面，尽管海运费价格有所回落，但矿石报价比较坚挺，其中印尼和几内亚铝土矿进口价格环比上涨1美元/吨或1.5%，印尼进口矿石价格同比上涨40.8%。由于雨季影响，几内亚矿石到货量偏低，当地矿山主要保证长单供应。

展望9月，国内矿石供应预计将延续偏紧局面，尽管氧化铝企业压价意愿强烈，但国产矿石价格预计将维持坚挺，同时国内对于海外矿石的需求量依然较高，印尼出口禁令也在预期层面对海外矿石价格形成支撑，预计海外矿石价格将维持高位。

7月国内氧化铝产量为694万吨，同比增加14.1%，1-7月国内氧化铝产量为4472.6万吨，同比增加7.8%。7月国内氧化铝企业运行产能为7905万吨，较6月增加260万吨。7月国内氧化铝企业开工率为84.5%，环比上涨2.7%。8月国内氧化铝（山西地区）均价为2912元/吨，环比持平，同比上涨8%。8月澳大利亚氧化铝FOB均价为329.5元/吨，环比降低3.6%，同比上涨8.4%。8月国内氧化铝价格表现平稳，成本端给予价格一定支持，氧化铝市场挺价心态强烈，但由于消费不佳，市场总体表现僵持。供应方面，晋中某氧化铝厂由于赤泥问题，9月停产概率较大。重庆地区受限电影响氧化铝总计减产约150万吨。九龙万博四条线已经全部达产，四线产能于8月初下线。靖西天桂前端破碎整改8月中旬已经完成，三段溶出线预计8月底正式投用。短期国内氧化铝厂供给的减量以及成本端的支撑令企业挺价意愿强烈，但消费侧同样出现大幅削减，再考虑到远期供给压力依然较大，9月国内氧化铝价格预计将继续在2800元附近运行。

2、四川减产缓解国内短期供应压力，海外成本高企铝厂持续减产

截至8月底国内电解铝运行产能4082万吨，较上月减少65.6万吨，较去年同期增加53.4万吨。7月国内电解铝产量351.4万吨，同比+5.8%，1-7月累计产量2324.5万吨，同比+3.1%。

8月四川由于限电影响，当地电解铝企业全部停产，重庆地区也有部分产能减产，两省涉及产能总计95.5万吨。由于利润下滑、电力供应紧张8月国内电解铝企业增产节奏有所放缓，8月增产产能总计31万吨。综合来看，8月国内电解铝供应显著压减，累计净减产64.5万吨。

展望9月，国内电解铝新增产能仍处于缓慢释放当中，预计有44万吨能够释放（剔除置换）。复产方面，四川限电已经解除，中孚旗下广元林丰以及广元中孚两个厂的产能已经于8月底陆续复产，乐观估计满产需要1-2个月时间。四川其他企业复产节奏预计相对较慢，一方面目前行业利润有所压减（截至8月底国内电解铝行业完全平均成本约17600元/吨），另一方面国内阳极等原料供应相对紧张也制约了企业的复产节奏。另外一个潜在的供应扰动是云南地区，九月初传出消息由于主力电站水位偏低，云南电解铝可能出现一定程度的负荷压减，具体情况有待观察。总体来看，8月预计将是近期国内电解铝供应低点，后续国内供给将处于缓慢恢复当中。

海外市场方面，7月海外电解铝产量238万吨，同比-9.6%，1-7月累计产量1636.7万吨，累计同比-0.6%。8月海外供应扰动频发，一方面是由于能源价格高企企业被迫压减符合，另外劳资纠纷也令部分企业短暂罢工。供给端扰动涉及总产能50万吨左右，由于罢工问题已经得到解决，仅剩能源问题造成的供给减量约25万吨。目前欧洲能源问题依然严峻，电解铝厂成本高企，年内减产规模扩大的风险很高。

3、高温及限电缓解后9月消费有望改善

7月国内电解铝消费量约359.5万吨，同比+0.5%，1-7月消费量累计约2341.9万吨，累计同比+0.4%。8月数据暂时还无法准确计算，不过根据我们的模型预计较7月有所下滑。分行业来看，地产消费依然非常低迷，一方面8月江苏、浙江、河南等地企业受限电影响要求压减产能，对于部分开工率较低的企业影响不大，但对于开工率高于60%的企业则影响较大。未限电区域型材企业淡季效应明显，尤其小型企业订单及开工率明显下滑，企业以稳定固有客户为主，新增订单不足。线缆企业开工维持在较好水平，四季度电网招标相对集中，预计9月企业开工将保持乐观。汽车产销过去几个月得益于政策推动产销显著恢复尤其新能源汽车的快速增长对相关用铝拉动明显。铝材出口情况今年持续超预期，成为拉动国内消费增长的最重要领域，在海外能源价格高企的背景下，国内铝材出口增速将持续维持高位，需要警惕海外消费以及能源价格的回落，短期无虞。总体来看，9月随着国内高温以及限电的褪去，下游消费环比改善有一定空间，但很难达到往年的旺季水平。

4、投资建议

供给端：短期来看四川地区的减产有效缓解了9月供应压力，叠加云南地区主力电站水位偏低，后续可能存在产能压减的风险，9月国内电解铝产量预计处于年底较低水平。中期来看由于下半年国内电解铝新增以及复产产能约200万吨，这里包括了四川地区限电解除后准备复产的量。四川地区的铝厂意外停产，成为国内铝供给端的较大变量。由于当前铝厂利润下滑、市场前景并不乐观以及电解槽复产周期等因素，四川本轮减产在一定程度上有效的缓解了国内下半年三季度末四季度初的供应压力。不过随着复产进度的推进，预计进入四季度中旬开始，国内供应将再度面临压力，尤其当铝厂取得较好利润的时候更是如此。海外铝厂由于成本端的因素而不断压减产能，目前欧洲地区已经累计压减140万吨左右，年内如果欧洲成本继续居高不下，仍有一定产能面临减产风险。

需求端：9月国内气温明显下降，前期高温以及限电带来的下游开工下滑将明显好转，预计9月国内铝材开工环比有所上升。不过中期来看铝市需求年迄今以来表现乏力，增速较去年明显下滑，勉强维持正增长。其中地产消费的疲弱成为最大拖累项，汽车在新能源车的带动下表现尚可，水平基建端成为内需最大亮点，国网特高压等领域订单较为充足保证了线缆企业的开工维持在高。国内铝材出口保持强劲，这成为拉动今年铝消费增长的最强领域，不过外需的下滑可能令出口增速面临一定回落压力，但海外供给的持续压减令国内出口增速很难大幅回落。

综合来讲，今年国内电解铝供需呈现小幅过剩的局面，进入四季度后库存或面临一定累积的压力，这将对铝价持续形成向下的压力。不过短期库存偏低以及相对刚性的成本在未形成实质性累库之前，都将对铝价形成较强支撑。同时由于成本的下跌空间有限，铝价的下行将会挤压铝厂利润，并导致电解铝供给增速随之下降，从而修复平衡表。因此，我们的基准判断是年内铝价具有下行压力，但下方空间相对有限。

5、风险提示

国内疫情超预期，海外能源问题持续恶化。