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观点综述

一、期现行情回顾

8月沪铜及伦铜期价温和上行，月内宏观空窗期下，市场回归基本面逻辑，呈脉冲式上涨，在月末杰克逊霍尔会议大利空出现后，铜价或面临回调。

二、宏观及基本面情况

宏观：海外杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔发表超鹰派发言，希望以牺牲经济发展以控制通胀，与市场预期大相径庭，欧洲经济也不堪重负，市场阴影笼罩，国内经济尚未稳固，预期后续市场将调转风向；

库存：库存维持低位，多由供应端干扰及进口减少导致；

供应：矿端矛盾尚不突出，冶炼厂在高温因素减退后，利润尚可的情况下或逐步复产，进口端目前未有突出表现，废铜现货溢价较高，目前供应端偏紧格局仍存；

需求：从初端需求来看，电线电缆及铜杆厂开工率尚可，但终端订单仍不及预期。目前房地产、基建项目随受政策扶持，但实际落地仍需时日，年内真实落地情况或不及预期，光伏风电等新能源刺激虽有所改善，但难以覆盖房地产方面缺口，我们对“金九银十”能否兑现持谨慎态度。

三、策略推荐

目前铜基本面弱势紧平衡，宏观利空落地下短期进入反弹修复周期，期限结构走平表示市场短期暂无明显指引，铜价以跟随权益及宏观情绪为主。目前铜多头仍有持有空间，但切勿追涨；在内外配置上由于沪伦比波幅较大，后期若比值回归，反套仍有一定空间。

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期现行情回顾

8月沪铜及伦铜主力合约基本呈温和上行走势。可以看到8月初铜价小幅承压下行。而后，宏观情绪略有淡化，铜价供需双弱基本面占领主导，叠加高温、干旱带来的供应端干扰，铜价平稳上行，现货升水转至高位。且美联储在鹰派及鸽派间反复横跳，市场情绪较为迷茫，短期脉冲式行情时有出现。北京时间8月26日22:00杰克逊霍尔全球央行年会中各国发言“超鹰”，为未来铜价走势蒙上一层阴影，市场或回归宏观逻辑。

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宏观及基本面情况

1、库存情况：库存齐下行，但逼仓风险在宏观偏空下或淡化

就库存数据而言，LME铜库存月减1.01万吨，COMEX库存月减0.82万吨，SHFE铜库存期货月减0.21万吨，目前铜价内强外弱，进口窗口逐步关闭，虽然月中清关量有所上升，但整体进口量下滑。就国内而言，高温引起浙、皖等地产能受阻，产出量下行，入库量偏少。

国内保税区库存分区来看，上海保税区铜库存月跌5.50万吨，跌幅为35.26%，广东铜库存月跌0.24万吨，跌幅为34.29%，无锡铜库存月跌0.19万吨，跌幅为35.19%，总库存跌5.93万吨。从保税区库存来看，8月整体保税区库存呈下降态势，月中进口窗口打开时有部分货源清关流入国内，尤其是华东地区，因此保税区库存进一步下滑，作为库存蓄水池，当前水池水位处于偏低位。

从全球显性库存来看，最新库存数据为20.32万吨，连续两周下行。当前库存已快跌至年内低位，并不代表实际消费。根据当前企业调研情况，目前消费情况并没有实质性好转，光伏风电等带来的刺激并不能弥补房地产领域的拖累，目前库存低位主要是缘于高价和供应端干扰。

我们提到，近月在低库存的情况下有逼仓风险，但杰克逊霍尔全球央行年会鹰派利空发言超市场预期后，多空或偏胶着，近月逼仓风险略有下降，但不排除逼仓的可能。

2、TC及供应情况

2.1、TC及精铜供应情况：矿端干扰影响弱化，电解铜供应紧张加剧

从铜冶炼厂加工费来看，目前平均TC重新升至79.6美元/干吨，平均成交TC在74-75美元/干吨，市场对外贸干净矿兴趣平平，月内内贸矿成交更好。矿端整体来看，北方港口铜精矿代理事件涉及近30万吨货权，在市场再分配后影响淡化，智利方面仍致力于企业环保整改，且Codelco月内多个矿区出现安全事故，正缓慢解决中；秘鲁居民抗议事件频频；赞比亚等地出矿速度不稳定；而国内限电对冶炼端影响远大于铜精矿。目前来看，矿端并非主要矛盾，多是老生常谈的话题。

从冶炼端来看，就目前冶炼利润而言，现货铜精矿冶炼利润在1407元/吨，长单铜精矿冶炼利润在1107元/吨，较上月有较大下滑，接近年内低位。

从电解铜产量来看，7月电解铜产量月度产量在84万吨，环比有所减少，8月产量或增至88万吨左右。电解铜总开工率在85.4%左右，环比下降1.75%，同比下降2.61%，恰逢干旱缺水及限电因素，月内部分地区电解铜顺势检修停产，部分地区额外减产，导致国内电解铜供应紧张加剧。

从电解铜进口角度来看，月内铜进口窗口打开后关闭，7月进口量大幅下滑，在30.04万吨，环比下滑19.83%。月内沪伦比值震荡，进口货源月中有部分清关，目前来看，若铜价内强外弱格局维持，后续进口窗口打开的可能性较大，可以期待进口货源弥补供需缺口。

2.2、废铜供应情况：废铜市场略有好转，现货溢价较高

从废铜角度来看，精废铜合理差价在1200-1300元左右，月内精废铜价差由1111逐步下降至604，主要缘于供应紧张。月初供应商坚定看多，以捂货惜售为主，精废价差大幅缩减，而下游由于终端订单萎靡，并无接货意愿，废铜市场几近停滞；月中略有好转，在精铜价格大幅上升及部分废铜杆厂库存告罄后，部分厂家按需采购；接近月末，废铜供应偏紧格局略有缓解，持货商锁定利润后销售，以清理库存心态为主，下游铜厂积极备货，有备战“金九银十”的计划，但消费旺季能否真实到来，仍待观察。

3、需求：淡季能否转旺，似是仍缺一道风

就当前需求数据而言，8月为需求淡季，整体表现不佳，但目前铜市需求已出现“淡季不淡，旺季不旺”的特点，因此在“金九银十”来临之际，需求能否转旺，仍待考究。就2020-2021年初端下游开工率而言，9-10月实际开工率并没有超预期表现，今年电线电缆、铜杆厂开工率虽开工率上行斜率陡峭，但仍未触及往年高位。

根据最新国务院常务会议定调，在落实稳经济一揽子计划同时，仍需实施19项接续政策，最令人瞩目的就是：一是在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。二是支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债，在今年已发放300亿元农资补贴基础上再发放100亿元。其中5000亿专项债地方结存限额若用在基建等项目中，基于项目所用专项债占总资产比重不得超过10%，或能撬动5万亿项目投资。但这只是理想情况，目前项目从立项到完成至少需要6-12个月，也就是说年内能实际落地的需求项目或仅有十之一二，因此需求端我们秉持谨慎态度。且目前海外经济也遭受极端天气及地缘政治重创，出口利好能否延续也有待观察。

4、宏观因素影响：海外交易加息节奏放缓下的风险资产配置，国内力争保经济

全球来看，杰克逊霍尔全球央行年会引爆市场，鲍威尔最新发言引起轩然大波，与市场预测美联储将在明年转为降息不同，发言表示，加息和QT（量化紧缩）或将更加激进，减持规模由475亿美元/月增加至950亿美元/月，北京时间8月26日晚22:00道指、标普大跳水。鲍威尔表示当前通胀格局仍然严峻，美联储将继续加息，联邦基金利率期货显示，9月份加息75个基点的几率目前为56.5%，而鲍威尔讲话前为46.5%。面对此景，海外专业人士表示美国实体经济及金融市场将大幅下滑，大宗商品市场也难以逃脱本次风暴。

从国内宏观角度来看，目前经济前景并不稳固，新增贷款及社融增速回落，分别同比少增6790亿元、3191亿元。而1年期及5年期LPR非对称加息一是为了防止过度刺激，以平稳过度；同时国务院常务会议新增19项接续政策，旨在降低融资成本、开拓基础设施项目及支持住房需求。但政策落地到真正兑现的周期或并不会在年内有实质性的明显表现，经济回稳道阻且长。

表3：宏观大事件汇总

数据源：政府公告，Wind，中粮期货北外滩营业部

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策略推荐

策略推荐：

目前铜基本面供需缺口仍存，货源偏紧维持，多地高温影响逐渐衰退，宏观影响或再度占据上风，在美联储等超鹰派发言后市场短期或出现结构性机会。目前铜市若出现下调，可逢高布空，但尽量避免近月合约；跨期方面，远近月月差较为平滑，操作空间不大；在内外配置上可等待反套机会。

风险因素：

市场对杰克逊霍尔会议反应过激；供应端超速复产；金九银十证伪。