一、近期行情回顾

原糖在5月中旬站上20美分后，随着美联储6月开启的加息，商品普跌，原糖跟随回调。海外宏观利空因素下，原糖从20美分跌至17美分左右，远月甚至跌破17美分。在7月底的FOMC会议加息符合预期、宏观风险下降后，国际市场呈现出小幅反弹的走势。

国内方面，受到海外宏观利空因素的影响，加息以来商品呈现回调之势，白糖跟随。上周盘中跌破5500元后小幅反弹，截至8月22日，白糖主力合约收于5528元/吨，抹去2021年4月以来因巴西天气、欧洲能源紧缺、俄乌冲突、粮食危机等宏观和产业多重利多因素带来的涨幅。国内当前受到消费较差、工业库存较高的拖累，近期维持低位震荡走势。

图1：原糖与郑糖价格走势

数据来源：wind、永安期货研究院

二、宏观转势压制商品估值，在美联储加息和美国经济衰退的预期中大幅回调。此外，产业端巴西制糖比下调预期落空，原糖市场失去上行驱动。本轮原糖下跌为宏观产业共振，暂无产业向上驱动的前提下，原糖预计低位震荡，需求好转为之提供支撑。

美联储加息周期中，宏观层面压制商品估值。影响糖价走势的核心问题是产业端的供需情况和美联储如何在不造成经济衰退的情况下抑制通胀。整体来看，加息过程中，经济增长受到抑制，且存在可能造成经济衰退的风险，打击市场信心。因此我们看到，在6月加息过后，商品估值受到影响，多数商品从高位回调。美国7月加息符合预期，宏观情绪好转，商品止跌反弹，但在加息周期的过程中，商品反弹幅度受到一定制约。

图2：商品整体走势

数据来源：wind、永安期货研究院

相比乙醇，当前巴西糖厂制糖可获得更高收益。原油供需偏紧格局延续，但由于高价抑制需求，美国成品油已呈现出累库趋势，短期价格上行驱动转弱，对乙醇价格提振有限。此外，巴西脱碳信用证价格亦有明显回落。糖厂若生产乙醇，可以向ANP提交申请发放脱碳信用证CBIO，CBIO可以在场外进行交易。因此，糖厂若生产乙醇，可以分别获得乙醇和CBIO的收益。当前原糖带来的收益小幅高于乙醇和CBIO合计带来的收益。

图3：巴西糖价与乙醇+CBIO比价

数据来源：嘉利高、永安期货研究院

巴西糖需求向好，出口排船增加。来自航运机构Williams的数据显示，目前有86艘船舶预计将装载360万吨糖（主要是原糖）在巴西港口出口。去年同期的数据为36艘船装载132万吨糖。巴西贸易部的数据显示，截至8月第二周，糖的日均出口量为15.058万吨，比去年同期高出30%。嘉利高数据显示，2022年截至目前，巴西原糖发运中国的数量约为235万吨。发运量最高的月份为七月，当月发运量超过80万吨。这些糖预计将在八月底至九月到达中国。

图4：巴西对中国发运排船情况

数据来源：嘉利高、永安期货研究院

巴西制糖比下调预期落空，全年累计产量变量仍存。当前巴西中南部累计糖产量尚不及上年同期，但双周产量同比增加，利空糖价。由于天气因素对甘蔗生长的影响有滞后性，因此本年度巴西产量是否能够同比有较大恢复量尚不明确。Conab在最新一期的报告中，下调了甘蔗作物产量。预计22/23年度甘蔗作物产量较上年减少1%至5.729亿吨，因此调降巴西糖产量3%，产量预估至3389万吨。预计乙醇产量将达到303.5亿公升，同比增加1.6%。甘蔗和糖产量较4月的预估均有所减少（5.96亿吨和4028万吨），但乙醇产量高于上次预估的286.5亿公升。22/23年度，巴西甘蔗种植面积预计较上年减少2.6%至812万公顷。

图5：巴西糖双周产量、制糖比

数据来源：Unica、永安期货研究院

三、旺季不旺，郑糖受到需求下行拖累。国内整体糖价走弱使得加工厂在内外倒挂下，面临亏损进口或放弃配额的困境。

国内白糖消费差、库存增，成为糖价驱动下行主要因素。2022年疫情反复现象较为严重，在“非必要不出行”以及“减少聚集”的政策引导下，需求端下行对商品带来的利空因素日益明显。全国食糖7月产销数据最为直观，食糖单月消费量达到五年低点，夏季消费旺季及双节备货时期，食糖消费不及预期对糖价形成较大压力。与此同时，由于广西糖厂降价出货意愿不强，导致广西月度工业库存高于上年同期。截止7月底，广西累计销糖419.3万吨，同比减少18.99万吨；7月单月销糖38.23万吨，同比下降28.92万吨；月度累计工业库存为192.64万吨，同比增加2.14万吨。

图6：国内7月产销数据

数据来源：wind、永安期货研究院

核心问题为广西糖厂是否会主动降价减少库存。据悉，21/22年度广西糖完全成本5500-5600元之间，由于副产品销量较好，因此糖厂实际利润高于粗算利润。尽管需求羸弱，但糖厂没有主动降价意愿，因此解决价格问题核心在上游。8月和9月的现货销售情况较为关键。

图7：现货利润

数据来源：Wind、永安期货研究院

以平衡表角度来看，全年消费量下调7%左右。本年度全年消费量除了21年12月和3月，其他时间几乎均不及上年同期，因此我们按照逐月减少的消费量降低了全年消费预估，整体看，若8月和9月消费量较上年同期相同，全年消费减量已经在100万吨左右。因此笔者认为，尽管本年度较上年同期产量减少90万吨左右，但消费走弱利空整体价格走势。

图8：全国食糖平衡表

数据来源：Wind、路透、永安期货研究院

宽松的货币政策，使得我国货币短期维持弱势，内外价差倒挂问题短期难以解决，加工糖厂陷入困境。美元兑人民币保持高位，人民币相对保持弱势。因此增加我国加工糖厂原糖进口成本。当前原糖市场维持窄幅震荡，运行区间在17-19美分/之间。根据当前升贴水计算，当原糖价格在16.7美分/磅时，方能打开进口成本。今年多数时间，原糖进口处于倒挂状态，因此加工糖厂面临亏损进口保配额或放弃配额的困境。

图9：美元兑人民币、原糖升贴水、内外价差

数据来源：wind、永安期货研究院

综上，笔者认为，当前国际糖市处于弱现实阶段，上行驱动暂且不明，但下方受到需求支撑。短期维持震荡走势。国内方面，消费差对冲了本年度减产的利多因素，当前高库存压制糖价，驱动端暂无明显利多。短期国内糖价维持弱势震荡。

风险点：

巴西极端天气

宏观政策超预期