4月中现货见底以来，国内猪价在6、7月份再度大涨，涨幅较3月低点超过100%，高过多数市场参与者的预期。7月以来，随着大猪的陆续出栏以及需求的持续低迷，猪价从高位回落，泡沫被挤出，但仍在徘徊在20元/公斤的以上。当前市场分歧显著加大，多方对四季度猪价信心满满，认为供应未来边际上难有增量，价格在淡季的7月便能站上24元/公斤，四季度旺季启动后有望再下一城；空头认为缺口最大的阶段业已过去，下半年需求增量有限且面临的出栏窗口短，供需双增背景下，价格即便有反弹也较难超越7月份的高点，随着今年猪价回升后产能去化的结束，长期展望更为悲观。盘面尽管持续减仓缩量，留下来的资金则相当自信，态度坚决。我们认为，当前角度看，猪价既有近忧亦有远虑，看多在乎的更多是过程，看空则更关注最终结果；盘面多空并不绝对，操作上需更多留意节奏。

近忧：大猪出栏叠加消费低迷

从供应角度看，今年7月出栏生猪对应去年9月市场最悲观的时刻，母猪去化的程度也最激烈，官方数据显示21年9月母猪环比下降幅度为2.3%，四季度后减幅放缓，从出栏仔猪数推导，草根调研显示今年7月出栏生猪环比降幅为8.2%。去年10月以后尽管母猪的去化仍在继续，但一来幅度放缓，二来如果考虑10月以后二元占比回升导致效率提升，叠加猪价反弹带来的现金流改善，从而母猪配种率和仔猪存活率提高，或令当前至今年四季度供应继续减量的空间有限，从这个角度看，空头的担忧不无道理。而当前现货的表现正一步步印证空头的担忧。首先是前期压栏和二育的大猪出栏仍在持续，典型表现即是出栏体重反季节性上升，表明在当前需求水平下，供应有小规模积压，存在大体重猪“出不干净”的现象。另一表现是需求偏弱，这与时点尚处8月以及今年国内气温炎热不无关系，叠加疫情影响仍在持续，我们从当前的屠宰量减、价格跌，以及鲜冻品价差、鲜销率等指标来看，均可印证需求持续低迷的判断。从资金表现看，盘面持续减仓回落，近弱远强，表明资金对当下依旧悲观，但远月强势整理，则表明对未来四季度猪价仍存期待。

另一方面，给予多头信心的是今年屠量的持续缩减，仅当前而言，屠量较6月初高峰时减量幅度超过30%，同比去年减幅更是接近40%，在养殖端盈利尚可的背景下，屠量的持续缩减是缺猪的明显暗示。而考虑供应结构，散户产能去化幅度或更甚，也是较难被监测的部分，这从今年猪价在淡季的7月份便能涨至24元/公斤，与各家机构包括官方母猪去化幅度明显背离，而机构数据更偏向大集团中可以获得解释。肥猪-标猪价差一定程度反映了这种情况，该价差在今年夏季没有被明显拉开，背后反映的是肥猪的缺乏的事实，而在集团连续生产的背景下，肥猪主要靠散户在提供，这说明散户能提供的猪源已相对有限。可以预期的是，一旦后期四季度降温导致标肥价差倒挂，肥猪拉开标猪的幅度值得期待，这势必导致二育和压栏盛行，标猪供应在三、四季度之间的某个时刻被过度透支，从而令价格产生新的高点。支撑四季度价格的另一观点也来自于散户产能过度去化的猜测，同样因为集团的连续生产，季节性的新增供应主要由中小散户提供，他们往往对准年底旺季来做专门育肥，往年四季度的供需双旺即是这一现象的结果，而在今年散户过度去化从而导致供应能力不足的背景下，四季度供应有面临少一条腿的可能。

远虑：四季度或面临供需两旺格局

市场看好年底行情论据之一是四季度至春节前消费的持续转暖，这从每年四季度的屠宰量偏大上可以得到印证。诚然，随着进入冬季后天气转冷，消费市场对肉类需求增加，同时腌腊等提振需求的因素增多，消费会有一个逐步恢复的过程。但决定价格的不光只有需求还有供应，一方面四季度各养殖主体均会有一个压栏增重的过程，伴随着体重和猪肉供应的增加，可一定程度抵消四季度需求的增量；且从生猪本身的生长规律讲，四季度出栏生猪对应于当年4-6月份出生的仔猪，存活率等生产指标普遍较高，草根调研显示，由仔猪出生数、断奶存活率以及出栏存活率等指标合成的理论出栏量，12月数量较低点的9月回升了13.3%，可见无论是绝对数量还是个体体重，四季度供应量都将会有一定幅度的提升，以此来抵消需求的潜在冲击。而在今年经济形势下，消费仍有不及预期的可能。另外考虑出栏窗口的问题，在8月现货走势偏弱背景下，压栏赌年底行情成为一种更为普遍的选择，而明年春节偏早，养户面临的出口窗口或有限，今年冬至前的供应压强或尤其偏大，不排除冬至后价格快速回落的可能。因此，现货高点出现在冬至或春节前的概率或不大，但如果四季度前期有压栏、二育等反映市场乐观预期的投机行为，价格在10-11月份仍有重回7月份高点的可能，整体春节前行情有较大概率呈前高后低，价格提前启动，但旺季到来后涨幅反而不及预期的可能。

总的来看，当前生猪市场面临既有近忧又有远虑的问题，在结构性缺猪，但整体供应恢复的背景下，价格可能中途乐观，但最终走势不及预期。盘面操作更多是节奏的问题，短期多空有较大分歧，且现货偏弱但盘面远月偏强；中期看，至四季度前期前多头或仍有机会，长期看随着供应的逐步恢复和市场一致预期被再次打破，空头有望在四季度后期某一时刻重拾主导。