一、前言

棉花价格大跌后近期企稳反弹，短期在1万5的位置震荡，而19价差在此期间却经历了几次大起大落，这既包含了市场对9月合约和1月合约的不同定价，也与不同投资者对棉花涨跌的分歧有关。

此外，由19价差的历史走势可以看出，一般1-9都是正值，尤其在近9月收尾的时候，只有20/21年度是以负值结束，且偏离程度不大。但今年的1-9则一直处于负值区，前期甚至在-1500元/吨的极低位置。面对历史极值的价差，自然就会衍生一个问题，即这种价差的偏离有没有可能被修复？4月以来，1-9价差确实是出现了回升，而近期更是在低则低于-1000，高则近0的波动中。那么在这种波动中，是正套占优还是反套占优？哪一种选择又是最终归途？本文拟从分析19价差走势及影响因素入手，进而展望当下的棉花市场。

二、19价差及影响因素分析

1、历史走势分析

按统计的14/15年度以来的数据，1-9价差在0-500之间波动为主，这与棉花期现业务逐步发展，产业套保日益成熟，仓单价值计算等是相匹配的。除此以外，有三个年份比较特殊，首先是15/16和16/17两个年度，价差均到过负值，但最终都收敛至正值。前者的负值时间更长，主要缘于当时期货价格更多交易库存及抛储压力，远低于现货价格，期限结构处于back状态，之后的修复是价格上涨后，市场逐渐强化看涨预期，盘面上增加了买盘，并带动期货价格转为contango结构。后者的负值时间不长，交易的主要是当年9月之后交割基准地改变等因素。其次，20/21年度该价差最终是以负值收尾的（-200多）。这个是缘于抢收预期带来了基差走高的预期，进而提升了9月仓单价值。

图1：1-9月价差走势

数据来源：Wind、永安期货

2、本年度走势分析

本年度的1-9价差以超低价约-1500元/吨开局，3月底开始回升，期间偶有波折，最终在5月底达到约-200的位置。之后1-9价差再次走低，于7月初再次回到-1000以下，之后到7月底又经历了上涨、下跌、再涨的过程，处于频频波动中。

1-9价差前期维持在低位运行，主要是由于本年度前期，棉花价格处于现实和预期的博弈状态中，期限结构呈现了superback结构造成的。即现货或近月更多受成本过高的影响表现更强，而远期价格则更多受价格下跌的预期影响处于更弱势状态。3月底至4月上半月的价差上行，恰好是月差的superback结构逐渐修复的时候。期限结构的修复，主要是近月合约在绝对价格上于高位受到了套保压制，而远月则由于宏观、美棉强势等因素补涨所致。5月底至7月初的再度下行是棉价在美棉引领下整体开始承压，但鉴于现货仍偏强，因此压力更多又表现于远月，即期限结构再度转为back所致。但近期需求转弱被确认后，价格大跌，现货库存端压力开始体现，市场也预期期限结构有向contango转变可能，因此价差走低后又再度回升。近期的棉价波动上，表现出上涨和下跌均以近月变动幅度更大的现象，因此价格的涨跌伴生了19价差的涨跌。

图2：1月合约、9月合约及价差走势

数据来源：Wind、永安期货

图3：郑棉期限结构

数据来源：Wind、永安期货

三、价差影响因素推演

1、09合约的博弈性

09合约的高成本在绝对价格上已经缺失了其影响力。但是也促使棉花期货价格在一万三四的位置体现出了支撑，主要是离市场主流预期的底部12000较近，扛价的思路依然会在09合约上体现。此外，近期的轮入价格维持在近16000价格，轮入数量基本是每日公布数量6000吨的30%左右，可见在这个价格上，交货意愿一般，无形也表现出了现货的挺价支撑。

但同时，我们看到，一方面9月合约依然面临现货压力，且就盘面而言，虚实盘比例也比较大，目前盘面单边21万手持仓代表数量为约100万吨棉花量，仓单数量则有60万吨。所以实盘压力需要19价差回到0-500的合理区间内来化解。但另一方面，如果现货持有方以博弈盘面投机空头无货（或无低价货）为目标，并认为抢收虽然会淡化，预期加工初期依然有正基差，那么9月较1月有了更多价格支撑，从而影响19价差有再次走低并最终维持在负值区的可能。

综合而言，或许价差的走向取决于持货方选择，而这与绝对价格有关，比如在一万三四的位置，现货挺价意愿更强，19倾向于走低，但是一旦价格上涨至一万五六，那么会重新面临一个较低的19价差，则近月压力重现，19会倾向于重新走高。

2、期限结构的转向

国内棉花产业有一个重要特点，其主产区新疆地区执行棉花目标价格补贴，因此农民种植收益是有政策保障的。在此基础之上，乐观预期+抢收年份容易导致基差为正，反之，悲观和抢收预期不强烈的情况下，加上套保需求较强且套保成熟（期现业务的成熟和便利），基差为负的概率较大。目前棉花价格从稍长时间维度看，由于供需结构偏弱会维持，因此仍处于偏弱周期中，期限结构有望逐渐转向contango（从最近上涨的时候9月涨更多而1月合约难跟随，可以看出棉价整体依然在承压，也是在反映这种预期。因此如果消费没有好的表现，19价差走低之后会给出好的估值出现修复性交易。）。从这个角度，19逐渐走高直到正值是更偏合理的。但是有一个前提是新疆本年度抢收预期完全不存在，否则月差的转向在本年度不会见到。或者因利空打压，收购期预计以一个极低值开局，那么也容易导致月差结构转向。