市场主要驱动因子变化与行情回顾

加息至中性利率水平，货币政策阶段性利空兑现。美联储货币政策从滞后于曲线阶段到前置加息阶段，目前目标政策利率已加息至2.5%的中性水平，完成从宽松、促进性金融环境到中性环境的转换，阶段性货币政策目标完成。相较于此前落后于曲线，经济仍呈韧性、通胀持续走高的局面，当前经济已进一步确认衰退信号，大宗商品价格已有明显回落，市场对衰退、通胀见顶的预期一致性更高。对货币政策的预期也从快速、大幅加息且预期混乱的状态转化为更高确定性的一致性预期。

图1：长短端债券收益率均向下

数据来源：WIND、五矿期货研究中心

图2：目标政策利率已加至中性水平

数据来源：WIND、五矿期货研究中心

实际GDP环比增速呈现技术性衰退信号，衰退现实初步兑现。周四公布实际GDP季度环比录得连续负值，两个季度环比负值一般被定义为“技术性衰退”，是验证经济进一步走弱的综合性指标，市场也对此做出反应，美债与贵金属价格大幅走高，进一步交易经济衰退和通胀见顶。货币政策阶段性目标完成，经济基本面弱化速度快于实际通胀变化速度使得市场对未来货币政策预期更为乐观，对降息的预期更为提前。

图3：实际GDP环比增速持续录得负值

数据来源：BEA、五矿期货研究中心

对衰退的多角度思考

从实际GDP构成来看，二季度环比负增长更多体现的是局部的结构性变化，距离全面衰退仍有一定距离。从各分项构成来看，我们最为关注的是个人消费支出与私人投资总额，这两项合计占比超过GDP总额的80%。从两项指标二季度最新数据来看，个人消费支出环比仍呈正增长，对GDP增长贡献为正，预示着未来美国的经济弱化速度可能较慢，“衰退”并不会短时间迅速发生；而私人投资总额中，库存投资下降是GDP环比负增长的主要贡献，其中主要是零售贸易（日用百货商店与汽车经销商）的环比走弱，正对应美国经济从商品消费向服务消费的转换，且也有供应链缓解的影响；结合产业对经济衰退的预期和已经提高的融资成本，私人投资总额未来可能将进一步下降。结合个人消费支出、私人投资总额与其他主要变量的最新读数与主要影响因子变化，我们判断衰退趋势正一步步兑现，但目前仍处于相对早期阶段，而未来的衰退速度和深度也可能比当前市场预期更为乐观。

图4：实际GDP增长各分项贡献

数据来源：BEA、五矿期货研究中心

10Y-3M利差尚未倒挂，下行驱动也阶段性弱化。美联储官方将10Y-3M利差视为经济衰退的先行指标，从利差走势来看，此前短端利率受到大幅度快节奏的加息推动而快速上行，而长端利率则部分由于经济衰退预期而相对弱势，长短利差迅速收窄，但尚在0轴以上；从利差的主要驱动货币政策和经济增长来看，货币政策节奏进入下一阶段，相比此前对短端利率的影响有大幅弱化；经济增长方面，从高频经济数据来看，经济增长有小幅反弹，对于长端利率的下行驱动也相对有限，因此从利差指标来看距离更严格意义上的衰退也仍有距离。

图5：10Y-3M利差走势

数据来源：WIND、五矿期货研究中心

图6：就业率仍在低位，职位空缺率仍在高位

数据来源：WIND、五矿期货研究中心

就业市场仍然较强劲，未来需根据数据进一步调整对经济弱化速度和深度的判断和预期。美联储货币政策希望通过压需求而实现压通胀的目标，而对于需求是否下降的核心关注又在于劳动力市场的供需平衡。从当前的数据现实来看，劳动力市场尚未出现明显变化，距离美联储目标中的供需平衡也有较大距离；劳动力市场与GDP经济数据等呈现出了不同的基本面现状，由于就业是判断衰退的重要指标，同时也是美联储货币政策目标之一，因此我们认为就业市场指标在当下更具重要性，与前文对经济仍处于衰退初步兑现阶段，但距离更严格意义的衰退仍有距离的判断一致。

未来情形推演与相应贵金属行情判断

通胀超预期上行与经济超预期下行的风险相比，后者发生的可能性更大，货币政策将转向经济与通胀的平衡且可能更为关注前者。过去一段时间市场的主要核心逻辑为经济走弱背景与高通胀压力下不得不紧缩的货币政策，政策目标是实现通胀下行，面对的是经济进一步弱化甚至衰退的风险，因此美联储需要在经济还比较有韧性期间前置加息，以尽可能降低经济硬着陆的风险且增加后续货币政策调整的灵活性。当前阶段来看，美联储已加息至中性利率水平，通胀见顶确定性逐步增高且经济弱化速度快于通胀变化速度，美联储面临的衰退压力提升，相比此前锚定高通胀的政策取向，当前货币政策更倾向于实现经济与通胀的平衡。当前时点来看，通胀超预期上行与经济超预期下行的风险相比，后者发生的可能性更大，因此后续货币政策变动的核心关键可能更取决于经济数据尤其是就业市场数据的变化。

未来可能情形：

（1）经济维持下行，通胀继续上行或回落后再度回升：①如果经济变化速度快于通胀变化速度，那么美联储可能顾虑于加重未来经济衰退程度而偏鸽，对应实际利率的下降，利多贵金属；②如果经济变化速度慢于通胀变化速度，那么美联储紧缩压力加大，货币政策预期将在当前基础上偏鹰，对应实际利率的上升，利空贵金属；

（2）经济维持下行，通胀见顶后下行：③如果经济变化速度快于通胀变化速度，则实际利率下行，且市场降息预期将进一步提前，利多贵金属；④如果经济变化速度慢于通胀变化速度，实际利率上行后维持震荡，货币政策预期基本不变，关注经济数据判断货币政策转向时点，贵金属回落后维持震荡走势。

未来的实际路径需要更多数据的验证，且可能存在超预期的风险事件；当下基本面信息下，我们认为情形④发生的概率更大。