一、估值

成材盘面利润压缩至低位，继续挤压空间有限，原料相对估值略偏高。原料之间来看，当前铁矿与焦炭比值得到一定程度的向上修复，目前处于相对中性位置，盘面焦化利润仍处在绝对低位水平，当下黑色系估值相对最高的依然是焦煤，其次铁矿、焦炭、成材。

图1：双焦盘面估值高位

数据来源：大连商品交易所，上海期货交易所，永安期货研究院

基差方面，当前双焦全面升水，焦炭9月合约体现了接近2轮涨幅（假设每轮200），焦煤9月合约升水150左右，体现了市场相对乐观的预期。

图2：双焦均大幅升水

数据来源：大连商品交易所，钢联云终端，永安期货研究院

从内外价差来看，当前海运煤依然没有止跌，理论进口利润仍在，国际炼焦煤相对低价，部分亚洲国家开始出现对我国出口焦炭报价现象，国内外焦炭现货价差相对较低，考虑到盘面升水，按照9月合约价格计算，我国焦炭开始出现进口利润。

从绝对估值来看，当下双焦价格依然处于除了2021年外的偏高水平，绝对估值高位。

图3：双焦现货绝对价格依然处于偏高水平

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

综上，双焦相对估值、绝对估值均偏高。

二、驱动

1、短期驱动（1-2周）

商品同涨同跌，宏观影响权重较大。美联储于7月底加息75BP后，8-9月进入空窗期，宏观市场认为短期商品对海外衰退反映过快，而美国实际衰退可能发生在4季度，悲观情绪短期触底反弹。国内政策来看，7月底政治局会议虽然没有增量政策，但6月专项债发放量较大，市场预期未来1-2个月需求会有明显环比改善，在旺季真正到来之前，预期对行情的影响权重有所提升。

图4：商品同涨同跌，宏观影响权重较大。

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院

成材压力得到一定程度缓解，带动黑色系止跌反弹。前期下跌行情中，废钢大幅减量，高炉焖炉现象较多，铁水也同样高位回落，成材产量下滑明显，建材库存明显去化，钢材库存压力得到缓解。

图5：成材压力得到一定程度缓解

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

黑色各品种库存均集中于上游，短期情绪得到一定修复之后，市场交易铁水见底、下游补库预期，部分投机需求进场，对现货市场形成一定支撑。

炼焦煤库存集中在煤矿和洗煤厂，前期大幅下跌过程中，库存贬值幅度较大，资金压力濒临崩溃之际盘面出现明显反弹，持货商出货意愿降低，供应得到一定约束。焦炭库存也同样集中在焦化厂，钢厂库存水平较低。7月下旬，钢联口径247家钢厂铁水产量降至213附近，按照市场预期，若全年钢材需求-5%，下半年铁水均值应在220+，叠加钢厂即期利润得到一定修复，钢厂开始出现复产动作，原料低库存水平下，采购积极性环比改善。

图6：炼焦煤库存结构

数据来源：中国煤炭资源网，钢联云终端，永安期货研究院

图7：焦炭库存结构

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

综上，短期在宏观情绪触底反弹，产业层面需求见底、钢焦企业补库原料预期推动下，双焦出现了明显反弹。在钢材供需没有再次恶化之前，本轮反弹或者高位震荡行情或将延续，若行情再次出现拐点，大概率需要出现供需任一两端发生转变，例如废钢供应好转，或者真实需求不及预期，二者都可能需要时间来进行验证。

2、中期驱动（1-2个月）

炼焦煤供给端依然处于上行过程中，库存拐点大概率已经出现。今年政策保供煤炭背景下，炼焦煤矿出现一定增产行为，根据汾渭数据，1-6月炼焦原煤产量累计同比增6.5%，精煤累计同比增2.5%，洗选率的下降与动力煤保供、煤质下降等有关系，若后期动力煤市场得到缓解，跨界煤种有回归需求。

图8：炼焦煤供应

数据来源：中国煤炭资源网，海关总署，永安期货研究院

短期蒙煤通关因为进口成本、疫情等原因没有进一步增量，但后续仍有进一步增量预期，例如无人机的使用、疫情好转之后的通关阻力减小等。海运煤来看，俄罗斯煤由于运输瓶颈原因，下半年大概率维持当下水平，继续向上空间可能有限，美国、加拿大等海运煤在海外市场颓势下，发运到我国的数量不大可能进一步下降。

焦炭产能依然不是瓶颈，根据钢联统计，8-12月焦化产能依然处于投产过程中。并且根据现有数据来看，焦炭产量调节灵活度较高，供需两端的决定权均不在自己手中。

表1：2022年焦化产能新增淘汰统计（单位：万吨）

数据来源：Mysteel，永安期货研究院

需求端来看，即使铁水回升到220+，双焦库存也难以再次出现大幅去化。

海外需求来看，下半年全球高炉生铁产量呈现季节性下滑态势，海外压力难以缓解情况下，焦炭出口景气度或难见好转。并且随着海外压力的不断释放，进口焦炭逐步显现，整体海外需求难言乐观。

综上，中期角度来看（1-2个月），炼焦煤供给端仍处于增量过程中，国内外需求都难见增量，双焦驱动依然向下。

三、风险点

终端需求好于预期。