一、本轮上涨回顾与思考

金融资产在疫情集中爆发时集体探底，随后进入复苏模式。在过去的两年中，商品呈现出上涨的趋势，只是幅度各不相同。原糖在2019年底至2020年一季度不断走高，这是由于在2020年1月中旬之前，泰国的减产推高糖价，带动国内糖价上涨，一度站上5900元/吨，随后因为新冠疫情在全球各地相继爆发，内外糖价均表现出回落的迹象，在2020年4月底，原糖跌破10美分，国内糖价一度探底4700元下方。随后开启震荡式估值修复模式。

自2020年8月，拉尼娜的话题开始成为驱动糖价利多的关键因素。过去的两年中，除了天气，驱动糖价上涨的还有产业端和经济从复苏到过热的美林时钟。2021年上半年，糖价处于震荡上行模式，上半年因北半球亦处于压榨高峰，原糖价格自是维持震荡走势。国内糖价在2021年上半年因工业库存较高的压力也是维持震荡走势。笔者认为，本轮行情开始启动源于2021年6月和7月相继到来的三次霜冻。

两次霜冻利多的最终兑现是在2021年8月，也是最终将糖价推上20美分的主要驱动之一，国内糖价也是因此跟涨到6000之上。随后在2021年四季度，欧洲能源紧缺问题以及原油自身供需错配的因素带来能源价格高企，原糖也随之高位震荡。2022年以来，一季度处于糖价压榨高峰，且当时的天气炒作没有覆盖巴西甘蔗主产区，因此糖价一季度维持窄幅震荡走势。在2月底伴随着俄乌战争的爆发，原糖跟随原油价格一路上涨，维持高位震荡走势。随着CPI持续高企，通胀预期加剧，交易者心态逐步从通胀支撑商品价格处于高位变成美联储将不惜一切代价压制通胀，甚至是交易“滞涨”或加息过猛带来经济增长放缓导致的经济衰退。

总而言之，本轮商品上涨主要来自于疫情后经济复苏，通胀，天气异常，商品开始大幅回调始于6月加息，伴随而来的经济增长放缓或衰退。

图1：商品整体走势

数据来源：wind、永安期货研究院

二、转势or错杀？SR09内外价差修复问题

自糖价受到天气驱动以来，白糖涨势一直不及外盘。大多数时间进口利润处于深度倒挂状态。根据我们的测算，当前巴西糖进口成本在6287元/吨左右，泰国糖进口成本在6450元/吨左右。鉴于我国进口糖超过80%来自于巴西，笔者认为，取巴西原糖进口成本作为上方锚定价格较为合理。在今年上半年中，仅在1月中旬、2月中旬、7月上旬在糖价跌破18美分的时候，对于加工厂来说是点价最为理想的价格，根据我们的测算，1月中旬的进口成本在多数时间5900元/吨以上，少数几天在5900元之下，2月中旬的进口成本在5690-5850元/吨之间，7月上旬尽管外盘价格有回调，但进口成本仍旧在6200元/吨左右。

周五夜盘SR2209急速下跌，且维持5700元/吨以下窄幅震荡。21/22年度国内减产需进口补足，若糖价持续处于低位，贴近国产糖成本线，整年加工糖进口成本只有少数几天的窗口有利润，绝大多数时间中，糖厂为用满配额，存在亏本进口的情况。笔者认为，09在交割之前，存在修复内外价差的驱动。

图2：进口利润倒挂

数据来源：wind、永安期货研究院

三、中美货币政策差异下的商品是否会劈叉

美国在疫情之初，在2020年4月，美国失业率高达14.7%，美联储施行量化宽松政策。从需求端刺激经济复苏。这一措施，导致美联储的资产负债表从2020年初的4万亿，在短短两年内扩展到将近9万亿。在大量货币供应流入市场后，伴随而来的是货币超发，贷款利率降低，刺激需求。在过去的两年中，美股和商品在2020年4月下跌后几乎同步开启上涨。这是由于美国的量化宽松政策所致。随着商品价格不断走高，物价上涨，美国CPI自2021年3月开始超过期通胀目标2%，并且在随后的5月CPI高达5%，正式进入通胀时代。

2021年11月起，市场开始讨论美联储Taper，加息等议题，市场普遍认为，商品将在通胀背景下维持高位，并且在加息的过程中逐步下跌。整体来看，当前在美联储加息的预期下，商品转势或已成定论。

图3：美联储资产负债表、失业率、股票和商品走势、TIPS和CPI

数据来源：Wind、永安期货研究院

中国的疫情爆发早于海外，因此我国PMI是在2020年2月见底，随后逐步复苏，得益于疫情控制平稳，PMI一直处于平稳运行。在新冠疫情爆发之初，社零跌至谷底，随后2020年呈现出逐步恢复的迹象。2021年社零几乎保持平稳运行。

在货币政策方面，2020年春节过后，央行通过逆回购操作注入1.7万亿元人民币安抚市场情绪，随后逐步收回资金。但随着海外疫情爆发，国内担心全球大范围流行，金融资产大幅回撤，央行重新向市场注入流动性。央行同时通过调节准备金率向市场注入流动性。

除了传统货币政策，我国还推出了结构性货币政策来刺激经济。本质上将信贷资源更有效传导至关键部门和薄弱环节，不同于市场规则的流动性和信贷配置，结构性政策工具防止大规模宽松政策造成资产泡沫和经济过热。2022年春，国内在历经疫情反复后，仍旧保持较为宽松的货币政策，LPR仍处于较低位置也为我们验证了这一点。

整体看，国内为保5.5%，将使用各类政策刺激经济，因此国内外货币政策导向将出现劈叉。糖作为进口主导的品种，在海外宏观和国内宏观劈叉走势中势必受到双重影响。最理想的状态是，海外宏观驱动向下压低商品估值，一定程度上可以降低进口成本，而国内在疫情后的消费复苏中，可以借助消费恢复，提振糖价，收窄内外价差。

图4：PMI、社零、LPR、M2、CPI

数据来源：wind、永安期货研究院

四、原油和美元的变化对糖价的指引

中长期，从美元的角度来看，自美联储加息提高联邦基准利率时起，一路推升美元指数，应当利空美元计价的商品。原糖确实也在6月加息前后跟随商品整体回调。随着7月加息的临近，原糖仍旧保持弱势运行。同时，原油的估值也确实在美元指数一路上行中阶段性受到压制，不少机构预计原油将在三季度转势，甚至已经出现拐点。疫情带来的供需错配的问题终将得到解决，通胀高企引发需求疲软也在被交易，同时，俄乌局势似有好转，在弱化对原油价格的支撑。整体看，宏观上原油和美元对于商品以及原糖未来的走势，中期均处于利空状态。

但是短期来看，原油并非糖价的利空因素。首先，SR2209即将在9月中旬交割，在此之前，笔者认为，原油很难在短短40天内转势。在原油拐点和转势的确定性尚未明朗的当下，仍将保持高位震荡格局，大概率在90美元及以上运行。其次，原油本轮的上涨，除了受到疫情货币宽松政策的驱动，还有欧洲能源紧缺、俄乌战争等问题，即便当下俄罗斯宣布北溪恢复供气，但类似于涡轮机尚未重返岗位，输气量偏低，以及欧洲仍旧在讨论是否降低天然气用量等新闻层出不穷。这使得笔者认为，能源紧缺的问题，是否可以毫无阻碍被解决将存疑，即便最终可以完美解决，过程将会曲折，同时，俄乌战争仍在继续。笔者认为，原油价格真正回落的驱动，是当战争平息之时。战争得到平息之时，当是美国在其收紧流动性后不造成经济衰退等诸多方面都达到目的的时候，原油的问题方可真正得到解决。因此，笔者认为，原油短期仍旧受到能源问题和地缘政治的支撑，保持高位震荡，为原糖的下跌提供支撑，间接性为郑糖2209带来高位支撑。

图5：原糖、原油分别与美元指数走势

数据来源：wind、永安期货研究院

图6：原油产量逐步回升，但较疫情之前仍有差距

数据来源：EIA、永安期货研究院

图7：Q3为累库格局

数据来源：OPEC、永安期货研究院

综上，笔者认为，短期来看SR2209在5700元/吨之下仍有逢低多配价值。中长期看，宏观影响以及商品走势整体驱动向下。