7月11日，“北溪1号”进入年度例行检修，完成系列技术维护后，“北溪1号”天然气管道于7月21日恢复向欧洲供气，恢复供气后输气量较例行维护前低，未来一段时间可能恢复到维护前的供气水平，即满负荷运力的40%。

欧洲减产担忧边际缓解

2021年底以来，欧洲能源价格大幅上涨导致欧洲锌冶炼厂成本压力陡升，锌冶炼减产行为增多，3-6月，“北溪1号”供气量逐月递减，欧洲能源价格上涨预期强烈，锌冶炼减产预期居高不下。随着“北溪1号”恢复供气，俄罗斯中断向欧洲供气的担忧得以缓解，欧洲能源危机担忧边际减轻，锌冶炼进一步减产的概率边际降低。

图1：俄罗斯天然气流入欧盟数量

数据来源：欧盟委员会、五矿期货研究中心

除了天然气供应悲观预期边际缓解，能源结构转换也有望降低欧洲能源危机的风险，进而减轻锌冶炼减产的担忧。上周欧盟委员会提出减少天然气使用量计划，按此计划，成员国在8月1日到明年3月31日期间，将天然气使用量较2016至2021年同期平均消费量降低15%，且措施之一是更多地使用可再生能源、清洁能源、核能、煤炭及其他燃料来替代天然气。如果计划推行，欧洲能源消费将更多转向其他能源，并降低发生能源危机的风险。事实上，欧洲能源结构转换已在发生，根据欧盟统计局数据，今年1-4月欧盟天然气发电占比持续降低，风能和太阳能发电占比持续提升。

Boliden公司发布的二季度报告显示，其位于欧洲的锌冶炼厂在二季度检修后，下半年检修活动预计减少，这也在一定程度上印证欧洲锌冶炼减产的缓解。

图2：欧盟发电量季节分布（GWH）

数据来源：欧盟统计局、五矿期货研究中心

图3：欧盟发电量占比

数据来源：欧盟统计局、五矿期货研究中心

更大的考验在于需求

欧洲锌冶炼减产担忧缓解并不意味着增产的马上到来，其对于锌价还构不成大的压力。相比之下，海外锌市场更大的考验在于需求。

海外锌需求主要集中在建筑和汽车领域，而这两个领域的需求都受到海外央行货币政策紧缩的冲击。美联储从3月份开始加息，目前已累计加息150BP，本月预计还将加息75BP，较快的加息节奏导致美国基准利率快速走高，美国房地产市场已经开始降温，锌需求面临向下压力。另外，上周欧央行也开启了加息进程，将指导利率上调50BP，是2011年以来的首次加息，指导利率提高将冲击欧盟国家正在回暖的房地产市场，并间接影响锌需求。

锌价与美国新建私人住宅开工数和欧元区营建产出相关性均较强，欧美房地产市场可能的顶部回落将使锌价上方承受较大压力。

图4：LME锌价&美国私人住宅开工数

数据来源：WIND、五矿期货研究中心

图5：LME锌价&欧元区营建产出

数据来源：WIND、五矿期货研究中心

中国的情况

与海外相比，国内锌市场边际更加乐观。一方面，国内锌冶炼利润处于偏低水平，尽管原料供应增多使得国内产量有一定增加预期，但短期产量释放难度仍大；另一方面，国内疫情对经济活动的影响边际减小，锌消费边际回升。6月份国内汽车产量实现同比正增长，下半年国内汽车行业开工率有望维持高于疫情期间的水平；基建方面，今年国内经济下行压力较大使得逆周期调节力度加强，当前地方政府专项债已基本发行完毕，下半年基建项目开工节奏有望加快，对锌需求提振作用较明显。

图6：国产锌精矿加工费（元/吨）

数据来源：WIND、五矿期货研究中心

图7：中国汽车产量季节分布（辆）

数据来源：WIND、五矿期货研究中心

从精炼锌表观消费看，由于去年抛储的影响，精炼锌表观消费量基数较低，下半年随着基建需求提升，国内锌表观消费有望实现同比正增长。

图8：中国GDP&基础设施建设投资同比增速

数据来源：WIND、五矿期货研究中心

图9：中国精炼锌表观消费（吨）

数据来源：海关、SMM、MYMETAL、五矿期货研究中心

小结

“北溪”1号结束检修使得海外锌冶炼进一步减产的担忧缓解，但并不意味着增产的马上到来，其对于锌价还构不成大的压力。相比之下，海外锌市场更大的考验在于需求，主要央行货币紧缩将冲击锌的主要消费领域，欧美房地产市场可能的顶部回落将使锌价上方承受较大压力。与海外相比，国内锌市场边际更加乐观，一方面供应增量释放偏慢，另一方面基建领域的需求预期较积极。

对于锌价，我们认为海外需求的回落和能源成本的进一步下移可能成为锌价再次走弱的诱因，而中国因素将是锌价反弹的主要动力。