截至6月30日，2022年上半年，沪铜主力合约下跌9.37%，振幅21.23%。从2021年6月开始，铜价经历了近一年的高位震荡行情。在美联储宣布加息75BP，海外经济衰退预期加强后，商品高位回落，进入深度回调区间。

一、铜元素供给相对宽松，下半年精铜产量逐步释放

基本面方面，国内精铜产量1-6月达到500.6万吨，同比减少0.6%。从铜元素来源来看，1-5月国内铜精矿进口1043.2万吨，同比增长6.2%；电解铜进口141万吨，同比下滑2.4%；阳极铜进口53.4万吨，同比增长27.4%；废铜进口71.6万实物吨，同比增长6.8%。从铜元素的供给角度，今年国内铜元素供应在原料端较去年有明显改善，电解铜进口下滑主要由于上半年进口窗口关闭所致。

上半年国内精铜产量增速低于国内铜元素增速的原因有如下两点：首先，国内部分粗炼厂在3-5月进行集中检修，部分冶炼厂由于资金危机，在3-4月出现了停产情况，使得粗铜产量低于预期水平；另一方面，上半年由于精铜价格持续高位震荡，精废价差走阔，废铜更多用于制杆而非熔炼精铜，因此废铜冶炼量减少，使得整体精铜产量略低于往年同期水平。

下半年有若干大型冶炼厂将集中投复产。其中大冶有色60万吨产能将在8-9月份投产；山东祥光50万吨目前已经恢复运营；中条山铜业18万吨产能预计在第四季度开始投产；富冶集团新项目10万吨预计在10月份开始投产。7、9月份有部分冶炼厂检修可能将对粗炼产能有一定影响，但四季度随着大部分冶炼厂检修结束，精铜产量预计将有大幅增长。

全球铜元素供应较为宽松。根据ICSG数据，1-4月全球精炼铜总产量达到844万吨，同比增长3.2%；铜矿方面，2022年属于新项目的集中投产期，新投产项目总量超过110万吨；虽然智利、秘鲁等老牌铜矿生产大国由于环境、政治等因素，铜矿产量有所下滑，使得部分铜矿生产商在一季度财报中调低了铜精矿产量指引，但预计全年产量仍将比2021年提高约50万吨。

经历了2016年的低谷后，矿企的资本开支已经进入了稳健攀升期，目前的铜价足以支撑矿企继续加大铜矿开采投入。目前国内进口铜矿现货加工费指数始终保持在70美元/吨上方，处于多年来高位，也说明铜矿供应商愿意让渡部分利润给冶炼厂以保证正常的冶炼开工。

因此我们推测，全球铜元素供给情况将好于往年。下半年随着国内冶炼厂检修的结束，新项目的集中投产，精铜产量将有明显抬升，全年国内精铜产量有望达到1040万吨左右，同比增长3%-4%。

二、经济低预期下铜消费很难有明显起色

消费方面，受到疫情影响，国内1-6月精炼铜实际消费量约为641万吨，同比减少2.3%。从消费曲线来看，除4月份消费量降低外，其他月份相较正常季节性总体偏稳定。4月份上海受疫情影响，使得整个运输、加工到出口的产业链中断，上下游铜消费均受到影响。5月份后，随着政府专项疏导供应链，同时上海疫情减轻，铜消费基本恢复至疫情前水平。就周度数据而言，虽然疫情减弱，但精铜消费并未出现报复性反弹的情况，仅恢复至以往同期水平，并没有明显的超季节性冲高，由此推测，因为疫情所造成的铜消费缺失可能无法在下半年得到完全弥补。

电力系统建设我国未来铜产业发展的基石。2022年前五个月，国内电网投资累计完成1263亿元，同比增长3%；2022年，国家电网全年计划投资金额为5012亿元，首次突破5000亿元，全年预计同比增速为1.2%。电源工程累计投资完成额为1470亿元，同比增长6%，风电、光伏、水电等清洁能源这两年的迅猛发展是我国电源工程投资额迅速增长的主要动力。

新能源的建设提供部分额外增量。2022年2月，发改委规划，将在“十四五”、“十五五”期间，合计建设风电光伏基地合计455GW，其中“十四五”时期建设200GW，“十五五”时期建设255GW。从规划上来看，预计我国2022-2025年，风电新增并网装机容量有望达到55GW、60GW、70GW和85GW，光伏新增并网装机容量有望达到80GW、105GW、130GW和165GW。

地产下行趋势很难有根本性改变。2022年前五个月，受到疫情以及经济环境的影响，国内地产新开工面积同比下滑30%，竣工面积同比下滑15%。今年针对房地产行业现状，国务院联合各部门出台了多项刺激政策，包括下调LPR，促进房贷利率下降；超过50个城市优化限购、限价政策。6月份开始，房地产市场已经出现了边际回暖的趋势。但我们认为销售的好转不一定能持续，由于国内居民杠杆率已经处在较高水平，继续加杠杆的动力不足，且房价持续上涨的预期不足，因此销售的好转可能只是短期的脉冲。此外，由于目前国内房企债务问题依然严重，拿地的积极性较低，中长期看，房地产的新开工、施工等可能都会受到影响，下半年很难看到大幅回暖。

新能源汽车发展将带动汽车市场的铜消费。2022年1-5月，国内汽车产量962万辆，同比减少9.5%，销量956万辆，同比减少12.2%；受到疫情影响，汽车产业在3-5月产销量出现了大幅下滑，但随着疫情的减弱以及产业链供应的恢复，5月份国内汽车产销量已经出现了明显好转，预计全年有望恢复至去年水平。

2022年1-5月，国内新能源汽车累计产量207万辆，同比增长114%，渗透率达到21.5%；已经达到了我国2025年渗透率20%的目标。预计全年新能源汽车产量将达到550万辆。

发展新能源汽车我国发展碳中和，减轻油气等能源依赖的重大战略，2022年3月以来，我国出台了包括新能源汽车下乡，延长补贴年限等一系列政策来刺激新能源汽车消费来弥补地产下行所带来的经济负面影响。新能源汽车的耗铜量是传统汽车的4-5倍，因此，随着新能源汽车的不断发展，全球汽车产业链的耗铜量将不断增长。

家电消费预计将摆脱上半年疫情影响的颓势。2022年1-5月，国内冰箱产量3400万台，同比减少8.1%；洗衣机产量3471万台，同比减少4.1%；空调产量9933.5万台，同比减少0.8%。受房地产下行趋势影响，同时二季度疫情停工影响，2022年国内家电产销量均有不同幅度减少。随着疫情影响的减弱，5月份国内家用电器产销量已经出现了边际好转；预计随着国家地产政策不断推出，原材料价格下滑，下半年国内家用电器产销量将有所好转，预计全年将与2021年持平。

总体来看，传统领域里房地产耗铜可能仍面临较严重的走弱，未来铜的消费增量主要体现在新能源汽车与光伏的发展上，其余领域的消费从全年看总体平稳。铜消费很难出现爆发式的增长。

三、疫情叠加全球宏观走弱，国内精铜将出现累库情况

我国耗铜量和GDP增速间存在稳定差额。2021年中国全年耗铜量为1411万吨，同比增长6%；全年工业总产值同比增长8.2%，较耗铜量高2.2个百分点。从过去10年数据来看，除了2013年和2020年有特殊波动以外，两个数值之间均有相对稳定的差值。

2022年年初，政府给出了全年5.5%的GDP增速指引，一季度国内GDP增速为4.8%，但精铜消费同比增速不到1%；二季度受到上海疫情影响，精铜消费有明显下滑，虽然6月份随着疫情减弱，消费出现明显回升，但并未高于去年同期水平。目前上海、江苏、山东等多地持续爆发零星疫情，并存在一定扩散可能；同时我们目前仍然坚持“动态清零”政策，对生产经营有一定的不确定性。因此，我们认为2022年下半年的铜消费可能只是温和的复苏，叠加二季度消费明显下降，全年精铜消费预计将低于去年同期水平；假设精铜进口量保持目前的平均水平，预计全年国内精铜累库10-15万吨。

从库存角度来看，2021年底，国内社会库存结余不到10万吨，加上保税区库存整体27万吨。若累库10-15万吨，整体库存在40-45万吨左右，总库存仍然不高，但同比去年已有明显改善。

四、铜价目前难言见底，未来走势仍需注意美联储加息节奏

铜价目前离基本面的“底”还很远。根据CRU的测算，全球铜矿开采成本在5600美元/吨，折合人民币约为37500元/吨；历史来看，在近10年铜价演变过程中，仅新冠疫情爆发初期和15-16年铜价下探至5000美元/吨以下。如果仅从开采成本的角度去推断铜价的未来走势及下跌空间显然并不合理。仍然需要结合宏观经济的未来发展去综合判断铜价变化。

铜价是对全球宏观经济发展的预期。由于预期美国经济将出现下滑，可能导致失业率上升和需求收缩，由于负面经济危机的事件出现，预计经济下滑，铜价从宏观角度看仍然偏空。

从海外宏观经济的表现来看，从2021年下半年开始，发达国家制造业PMI已经出现了见顶回落的趋势，目前仍在枯荣线上方，但已经趋向于恢复至疫情前的水平。虽然通货膨胀达到历史高位，但就业数据强劲，没有出现通缩的迹象，以及尚未确认出现实质性经济衰退，因此这支持了美联储大幅加息的逻辑和决心。但在俄乌冲突的背景下，欧元区发达国家由于严重依赖俄罗斯能源供给，可能经济会在加息后出现不可逆的衰退，继而拖累全球经济复苏。届时美联储的政策可能又会出现转向。