一、原料：外高内低

近期能源价格整体仍在高位（见图1），原油最为强势，近期再次冲至前期高点（见图1左上），供应面在对俄制裁没有确定性反转之前仍然偏紧，需求面则正处于需求高峰季，成品油价格强势，供需紧平衡格局在明年一季度之前难以见到拐点。天然气供应缺失的上涨主逻辑仍未改变，欧洲天然气价格再度冲高（见图1右上），而美国天然气价格从高位小幅回落（见图1左下）；长期看国际天然气如果没有探索出转口模式，那么价格向上的弹性巨大。国内动力煤在油煤气三者中相对偏弱，现货价格在补库推动下自5月开始持续上行。总的来说国际能源价格在俄罗斯出口缺失的背景不改变的前提下易涨难跌，因此国外尿素装置的成本中枢预计在很长一段时间处于高位；而国内能源价格则处于比较平衡的状态，在电厂补库周期拉长的情况下，国内装置成本的扰动相对较小，在尿素价格影响因素中仍属于非显性要素（见图3）。

从动力煤和尿素相关性也可以看到（见图3），本轮行情中二者仍未进入强相关性（>0.75）区间，峰值和持续时间远不及今年一季度和去年四季度行情中的表现，短期和长期相关系数很快回落到弱相关区间和不相关区间。此外，近期各细分煤种（烟煤、焦煤、无烟煤等）和动力煤价格走势本身也处于分化状态，进一步削弱了尿素成本端的影响力。

二、内需超强，外需持平

整个上半年俄乌冲突是影响国内外尿素供需平衡的第一要素，尿素国际价格和涨幅都高于上一轮，而FOB中国价格和涨幅均远不及上一轮，供应缺口矛盾主要在国际市场上释放（见图4左）；液氨表现更为强势，国际价格和涨幅均创新高（见图4右）。国际尿素市场重演过国内尿素市场去年4月中旬的故事后，当前北半球中纬度主要种植区已经过了需求强度高峰期，后期需求逐步走淡，尿素及液氨价格也随着供需矛盾缓和持续回调。

国内目前出口仍处于受限的状态（见图6左），净出口累计同比-66%；相应地，港口库存自去年11月初开始持续处于10万吨的低位（见图6左），自4月开始走高后近期又回到10万吨附近。未来出口政策及量仍有一定变数，不过改变的前提是内外供需格局发生改善。

自4月中旬以来，尿素工厂的库存走势和去年类似（见图7），库存在低位持续去化；不过由于在3月底经历了一波累库，开始去库前的起始库存比较高，因此库存低点并没有重复去年4月中旬开始的一货难求局面。鉴于当前尿素供应仍处于高位，尿素工厂实际的库存压力并不大，行情转淡时有较大的调整余地。

再来看表观需求情况，基于高产量和持续去库，表需及国内表需持续处于高位（见图8），仍维持在年内高位区间内；纵向比较当前的表需和国内表需同样偏高，最近两周反弹较多，不过预计持续性不强；横向比较后期表需和国内表需逐步进入淡季。表需和国内表需近期远超季节性，不过从尿素工厂的销售情况能看到（见图9），尿素工厂的预收天数和产销比开始走弱，预计后期表需及国内表需将同步走弱。

当前处于夏肥扫尾阶段，国内尿素需求中农业占比逐步下降，从复合肥的维度看得更清楚一些（见图10）：近期开工在正常区间内，库存持续低位，距离秋肥备货时间尚早。尿素目前供应仍处于高位（见图11），生产利润也偏高，未来更有可能以减产的方式匹配需求的走淡。

聚氰胺近期冲高回落，回到了8500元/吨附近，在原料价格变动不大的情况下，利润水平较差（见图12），相应地工厂开工率虽然仍处于近5年的高位，但是企业开工已经从高位回落不少，在利润改善前预计难以维持去年的高开工水平。

人造板的中期需求较弱：地产仍未有明显改善，所有主要指标的5月同比增速均为负值，1-5月累计同比增速也全部转负，因此地产前周期相关指标转强之前，难言地产新周期开始，人造板中期需求不容乐观。综合三聚氰胺和人造板的情况看，预计尿素的工业需求短期压力较大。

基于尿素行业供需的动静图谱，预计未来一段时间尿素行业逐步开始面临需求放缓或下降的压力，有利的地方在于当前供应处于高位，供应端可以应需求变化做出相应调整。

三、估值：相对价格略高

尿素9月合约基差在4月以来的上涨过程中，基差始终处于低位；5月上旬开始的回调过程中，基差快速走高到400元/吨以上，期货超跌；6月的快速反弹过程中，基差再度走低至200元/吨附近；最近一轮回调中，9月基差持续走强，主要源于出口预期迟迟不能兑现，因此期货贡献了基差走强幅度的大部分。

从月间价差也能看到，近期回落过程中9/1价差持续走弱（见图15上），基于出口预期迟迟不能兑现， 9月合约的溢价开始向下修正。从期限结构的角度看（见图15下），尿素整体仍维持了远月贴水结构，盘面贴水幅度在预期不能兑现的情况下小幅增加。

从图16可以看到，低成本煤头装置的毛利持续处于高位，而边际产能装置的毛利维持在年内新高水平；考虑到尿素当前即将度过供需双旺的状态，因此当前尿素毛利水平偏高，关注现实压力是否会引发利润压缩行情。

综合成本、供需、相对价格等因素看，尿素现货当前处于高估状态，绝对价格和相对价格均具备压缩空间；不过当前行业矛盾不大，同时期货已经先行，和现货相比有较多的折价；因此策略上建议观望为主，并重点关注出口方面的变化。