一、2022年上半年行情回顾

2022年伊始，原糖一直处于偏弱走势，在17-18.6之间窄幅波动。随后在3月初开启第一波上涨走势。自3月至6月，原糖维持18-21美分宽幅震荡走势。糖价从底部上涨的时间节点来自于俄乌战争爆发后，原油大幅上行，时逢巴西糖厂提前生产乙醇，带动糖价上行。彼时糖价受到宏观上受到原油和全球通胀提振，以及四月五月在巴西榨季伊始，通过高油价交易制糖比下调的预期较为合适。但是同时，产业端由于印度产量激增导致出口创历史新高，市场仍在消化增产利空，保持震荡走势。

国内方面，1-3月处于广西压榨高峰，且外盘亦弱势运行，因此国内贴近成本运行，保持区间震荡。随后压榨高峰结束，全国工业库存亦同比减少，进口量同比亦有所减缓，利空出尽后迎来上涨走势，近期保持较为强势的区间震荡，与外盘形成劈叉走势。

二、回顾《白糖年报：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行》发现，当前全球供需和贸易流有些许变化。

供需由缺口转为过剩。21/22年度伊始，机构预计全球供需存在缺口，缺口量从100万吨至数百万吨不等。产需缺口的预估的变化主要是因为整体产量呈现上升趋势，但同时消费不及预期。此前预计泰国产量恢复，印度产量较上一年度持平，同时预计全球消费增长超过1%。但在过去的半年中，印度超预期增产，整体增量在400-500万吨左右，一跃成为21/22年度全球产量第一的国家，基本对冲了巴西减产带来的利多。其次是在疫情反复以及全球经济增长缓慢甚至停滞并且高通胀的背景下，消费并未如期增长，这造成了全球范围内“并不缺糖”的供需形势。

原糖上半年未交易天气升水，后续需关注压榨高峰期是否会有霜冻。与2020年年底不同的是，2021年四季度预计弱拉尼娜现象活跃，但是实际上圣保罗地区降雨较为理想，且在2022年一季度持续保持降雨良好。在5月左右，市场预期巴西东南部有霜冻，但实际影响有限。未来是否有机会交易天气升水取决于二三季度中南半球冬季是否还会有霜冻的影响。其他农产品在2022年上半年涨幅较大，是因为在一季度中有天气升水，随后在俄乌战争爆发后受到粮食危机的提振。若拉尼娜现象仍存，后市可能存在交易天气升水的机会。

原糖全球贸易流年初预估和当前预估中出现超过100万吨的预期差。2022年二季度和三季度原糖贸易流过剩程度超预期，且今年四季度原本预期原糖贸易流偏紧，但随后表现为全年全球原糖供应较为宽松。这是由于印度增产，导致全球可出口原糖增加400-500万吨，对冲了巴西以及古巴等其他主产国减产的数量。白糖方面，贸易流紧缺超预期。主要是欧洲供应偏紧所致，因此导致原白价差持续走阔，截止6月9日，原白价差146美元/吨，是原糖的潜在利多因子。

整体来看，上半年主要利空因素为印度产量超预期，北半球阶段性供应压力较大，同时加剧了原糖全球全年供应压力。整体来原糖供应宽松。当前产业在下半年处于驱动偏中性，下半年供应端变量主要来自于巴西。

三、下半年矛盾焦点在巴西，制糖比是关键

巴西制糖比将是未来影响全球食糖供需平衡的关键。本年度机构预计巴西甘蔗产量约为5.3-5.6亿吨。市场内不同交易者对于制糖比的预期不等，分别在40%-45%之间。对于制糖比预期的不同来自于对油价走势和对巴西通胀压制情况认知的不同。根据我们的测算，巴西22/23年度的可产糖范围在2900-3400万吨之间。制糖比的偏颇可直接扭转当前全球糖市的供需平衡。

2022年上半年，乙醇价格走势阶段性受到原油提振，当前回落至年初位置，乙醇价格后续走势对原糖价格影响关键。由于巴西的弹性燃料车使用较为普遍，因此消费者可以从性价比的角度来选择汽油（含强制掺混无水乙醇的汽油C）或者全部使用含水乙醇，因此油价的变动会通过乙醇影响原糖。油价走强势必可以带来乙醇需求向好的预期，从而影响制糖比。从含水乙醇销量来看，在油价从2月底俄乌战争不断创新高时，其销量明显上升，但是随着国际原油价格维持高位宽幅震荡走势以及醇油比一直保持70%以上，乙醇上涨空间受到压制。

巴西政策成为乙醇价格走势新的变量。巴西ICMS政策是乙醇大幅回落的主要原因之一，因制糖比改变的预期降低。ICMS是巴西商品流转税，为压制通胀，巴西联邦政府意欲通过州燃料税来调节汽油价格。据消息称，巴西燃料税法案已经于6月初提交。投票日期尚未决定。巴西政府正在推动立法，将燃料的州ICMS税限制在17%，此举将减少汽油征税，导致汽油价格下降，从而使得乙醇性价比减少，糖厂生产更多糖拉低全球糖价。海外分析师称，在圣保罗地区，新法案将使乙醇较汽油竞争力下降8%。但欧洲交易商称，来自各州政府的压力可能会导致该投票延迟，因为巴西议员在7月休会，然后在10月将进入总统竞选模式。因此燃料税是否落地有待商榷，需是未来重点关注变量。

综上，巴西产业端变量核心为制糖比。任何因素的变量最终都会体现为制糖比是否改变，从而决定三季度和四季度的全球贸易流总量。

四、需关注宏观变量带来的影响 – 利多影响大于利空

美国经济增长放缓，通胀走高，市场加息预期再起。美国一季度GDP负增长，意味着投资、出口以及政府支出等均出现不同程度的下滑。劳工部6月10日公布的数据显示，美国5月CPI环比上涨1%，同比上涨8.6%，预估上涨8.3%，同比涨幅创40年新高。日前，有机构预期4月美国通胀见顶，但亦有多位经济学家警告美国或长期面临高通胀。市场预期美联储持续鹰派立场概率较大，强力度加息或将持续，短期影响商品走势节奏，但中期仍旧支撑商品保持高位。

粮食危机仍存，利多农产品，可能蔓延到糖市。随着油价高企，能源紧缺，各粮食主产国经年的生物燃料发展以及日益渐深的逆全球化，都是造成全球粮食危机的幕后推手。俄乌战争之初，因预期小麦、玉米供应紧张等因素，谷物价格抬升，提振乙醇价格。叠加巴西国内汽油价格高企，也利好乙醇价格，一时糖价亦有上涨之势。但随后，传出消息乌克兰出口恢复，粮食危机溢价小幅回落。但长期来看，各国先后出台政策限制粮食及食糖出口，同时联合国发布声明称或将遇到二战以后最大粮食危机，因此在通胀和粮食危机的双重作用下，粮食类商品价格居高不下，糖价存在极大跟随的可能。

雷亚尔升值空间受限，对糖价利好有限。2022年上半年，由于俄乌局势，能源紧缺和粮食危机因素俱存，叠加巴西央行持续加息，外资流入巴西，促进该国货币升值。但随着农产品的增产预期以及当前商品价格已经处于较高位置，且全球央行均在抑制通胀的背景下，雷亚尔后续持续升值概率较低。叠加市场预期美联储将于本年度持续鹰派态度，美元指数走强概率较大，亦压制雷亚尔升值，因此对糖价的利好有限。

综上，因为北半球增产，导致全球糖市产业端中性偏空，未来是否产业能够驱动向上由制糖比决定，因此巴西燃料税政策以及国际原油价格的变化对于糖市的走向较为明确。此外，宏观层面仍需关注美联储加息情况，因加息力度压制商品估值，原糖阶段性将会随着加息预期有小幅调整。全球当前通胀高企，加息需循序渐进，因此当前商品牛市并未完全结束，借着能源紧缺、地缘政治以及粮食危机的东风，原糖仍有持续上涨的可能，但是幅度取决于巴西是否兑现多头下调制糖比的预期。