最近猪市比较火热，除了现货节节攀高，期货和仔猪价格也不遑多让，整个产业进入到了产能去化的显性阶段，大家对未来的预期都比较高，新周期开启的声音不绝于耳。关于猪市是否进入到新一轮上涨周期的讨论，笔者在上一篇关注生猪的文章以及日常分析中中已经做了较充分的论述，在此不赘述。比较遗憾的是，本轮周期似乎到的比我们预计的更早一些，力度也似乎比预计的大，从3月份低点的11.5元/公斤算起，迄今反弹幅度已经接近了40%，广东上涨幅度更是接近50%，来的很突然，以至于很多市场交易者没有做好充分的准备，甚至还有人认为是反弹不是反转而去逆势做空的。诚然，本轮上涨有一些偶发性因素的推波助澜，例如广东禁运，例如疫情封控导致的物流阻塞与超量备货等，但是如果我们看看今年上半年饲料上涨后养猪行业的亏损程度，历史最高；再看看今年春节后巨量的屠宰规模，背后对应的是消费的接受和认可程度；叠加从去年6-7月开始的母猪产能去化，以及去年10月以后仔猪价格的开始反弹，分别滞后10个月和6个月来看，反弹时点的选择还是很顺理成章的。

当下猪价的反弹正处于兑现阶段，产能的去化开始显性化，通俗地讲就是减量已经发生，猪价的反弹也是一件应该去发生的事。从去年6月份母猪开始去化开始，排除压栏导致的体重上升以及出栏节奏等因素，未来几个月供应还将进一步缩减，并依次减量持续至年底。不过，短期猪价的反弹明显掺杂了较强的情绪性因素，换句话说供应减量确实在发生，但数量上应该是温和的，也不至于导致猪价一下子原地起跳。这当中情绪性的惜售、压栏、二次育肥乃至肥转母等因素功不可没，从这个角度看，未来猪价整体趋势应该是向上，但由于前期掺杂了太多的情绪因素，中途也必将伴随着情绪释放和兑现所带来的节奏性波动，从而加大了盘面来回震荡的可能性；尤其在远月享有较高升水的背景下，现货的任何可能的趋势性回调都将被空头加以利用，也可能成为多头的惊弓之鸟，这是未来做多期货需要留意的情况。而当这些因素兑现以后，供应的缩量必将再次显性化，供应曲线有再次往下击穿需求曲线的可能，那时才可能是现货上涨的加速。

谈回远月估值的问题，我们认为当下需要考虑三个方面的问题。一是生鲜品的特性，现在的货很难交割到未来，期现套利无法大量实现，因此估值在驱动面前，往往是一个伪命题，除非有大量空头和产业力量去与之抗衡，而在现货上涨阶段，排除现货多头牌已打尽或者对未来十分悲观的情况，产业套保往往会逐次抬高入场预期，以等待更好的价位。从这个意义上讲，对生鲜品来说，驱动才是首先要考虑的，在现货驱动往上的阶段，理论上估值可以无限高，远月升水再高，也不是可以做空的理由。这提醒我们，生猪的交易，对时机的选择大于对估值讨论的意义。但是对于节奏交易者以及产业套保而言，清楚当前估值的位置也是十分必要的，因为前者需要捕捉驱动瞬时变化带来的波动，而后者的入场往往更倚赖定性而非定量分析，对结果的看重大于过程。

其次，正如我们在前面所提到的，本轮周期的开启早于市场多数参与者的预期，带来的后果就是产能去化提前停止，去化程度也不尽人意。4月官方母猪去化环比缩小到0.18%，截止4月母猪较高点去化幅度仅8.47%，4月涌益数据母猪环比降幅缩小至0.13%，卓创4月母猪存栏环比止降转升2.8%，养殖扭亏为盈的预期，或令接下来几个月的产能去化继续停滞。母猪配种数量开始回升，而母猪的产子效率也大幅提升，涌益数据显示，21年5月开始，由于产业下行，大量企业开始淘汰低效率的三元母猪，二元占比逐渐回升，这部分高效率的母猪产子正好对应到今年的3-4月份，4月份母猪分娩窝数环比增加了4.7%，窝均健子数也环比增加1.5%，仔猪出生数环比增加6.2%，这些仔猪都将在下半年至年底前成为肥猪出栏，从而加大了下半年至明年初的压力。另外，回顾2020至2021两年种猪进口量达到5万头以上，进口的种猪到国内繁育到商品代（三元）生猪出栏需要2.5-3年时间，未来母猪后备产能充足，结合当下产能去化的提前终止，养殖业的扭亏为盈或许也预示着下一个下跌周期不会很远，反观现在盘面远月利润动辄在300-500元/头以上，估值无疑是偏高的，产业套保头寸可以逢高关注。

最后，回归远月的估值区间，市场目前有两种不同的观点，一种认为价格由供需决定，在市场计入后非瘟的正常时代，价格波动区间会集中在10-20元/公斤的正常区间，低于10元的现金流成本会导致产能去化，而高于20元会集中抑制需求同样不可持续。另一种观点则认为价格更多由盈利决定，往年18-20元/公斤对应于头均300元左右的常规利润，高于这个价格就会触发供应弹性，而在现今成本提高的3-4元/公斤背景下，区间也将相应上移至13-24元/公斤。我们认为这是供给端定价还是需求端定价的问题，前者要利润，要更高的上限；后者认为需求端抑制价格，要尽量低的上限。长期来看，决定生猪价格的应该是供应端，需求端相对平和，所以如果真的过剩或者短缺，上限和下限都应该被放大，盈利决定产能的去化或者恢复；但是如果供应端缺口或者过剩没有那么突出，则上下限应该都是由供需或者说需求端的抑制来定价的。当前看今年缺猪没那么严重，更倾向于是后者，因此我们认为今年20元/公斤左右的现货价格大概率是估值的上限，也决定了盘面较难冲破此位置的压力，但由于目前驱动往上，注定了多头会反复测试和冲击该压力位。