印度和泰国进入榨季末期，大幅增产带来的利空已基本兑现在盘面；由于两大主产国的大幅增产，全球食糖供应似乎正在走向宽松，因此近期多家机构开始上调本年度全球食糖盈余量，同时认为 22/23 年度，在印度和泰国持续高产的背景下，全球食糖盈余将更加宽松。

尽管全球食糖供应或重回宽松，但今非昔比，在全球通胀推升制糖成本以及印度取消出口补贴的情况下，全球食糖再回到 10 美分附近的可能性极小；同时在能源价格高企的当下，掌握着全球约 40%食糖贸易份额的巴西产量仍具有极高的不确定性。

从目前的情况来看即使全球食糖供应再次走向宽松，但是价格下跌空间有限。

1、全球供应走向宽松的原因

21/22 年度预计印度糖产量将从 3010 万吨增加至 3600 万吨，泰国将从 750 万吨增加至 1050 万吨，两大主产国的增产完全抵消了巴西 21/22 年度的减产，随着印度不断上调本年度产量预估，机构开始将 21/22年度全球食糖的供需预估由短缺转向盈余；并且认为在高糖价的刺激和目前良好的气候条件下，22/23 年 度，印度和泰国的糖产量预计均将维持在高位，甚至超过今年的产量；因此对于 22/23 榨季，StoneX 和Datagro 预计全球食糖盈余量将超过本年度，两家机构分别给出 410 万吨和 286 万吨的预估数据。

2.今非昔比——供应宽松，但是或再难买到 16 美分以下的食糖

甘蔗原料占到食糖生产成本的 60-70%，但是印度和泰国两国的甘蔗收购成本逐年上调；以泰国为例，泰国制糖成本为全球主产国的第二低，仅高于巴西，2021/22 榨季泰国甘蔗最低收购价格由 950 泰铢/吨上调至1000泰铢/吨，加上生产成本，泰国最终的制糖成本在16美分/磅；印度因为违反WTO的协定，20/21榨季之后提供出口补贴的可能性极小，全球很难再享受每磅 2.5 美分的印度出口补贴；以近期为例，当前印度无补贴的出口平价已经达到 19.5 美分/磅以上，印度出口节奏将放缓；在当前的环境下，全球很难再从印度和泰国两大主产国买到便宜的食糖。

3.巴西产量不确定极大，全球食糖供应是否一定走向宽松？

机构对于全球食糖供需缺口的预估总是动态的，而未来由于巴西产量和气候方面存在诸多不确定性，预估数据有很大的调整空间。

如 1）部分所说，由于印度和泰国产量前景乐观，机构开始上调全球食糖产量盈余，但是近期机构也近乎一致地下调巴西 22/23 榨季的制糖比和糖产量预估数据，路易达孚甚至认为巴西中南部食糖产量最低或降至 2900 万吨，比极度干旱的去年还要低 300 万吨。

机构开始下调巴西产量的两个原因：

1）能源价格高涨刺激着糖厂的制糖意愿，而制糖比每下调 1%，巴西产量将会下调约 70 万吨；

2）“去年年底和一季度巴西降雨充足，糖产量大幅恢复的预期太满”

1）含水乙醇价格高位回落，但是仍然升水乙醇价格

乙醇价格出现高位回落，原因一是随着榨季的开启，乙醇产量的增加，乙醇价格会出现季节性的回落，原因二是乙醇价格涨幅过快，性价比低于汽油，消费受到抑制导致价格回落，但这一点对于乙醇消费的抑制不会长久，随着乙醇价格回落，乙醇的性价比将重新增强，而目前也能看到醇油比在向 70%的阈值靠拢。

尽管乙醇价格回落，但是含水乙醇折糖价依然处于历史高位达到 19.7 美分/磅，依然较原糖存在溢价，所以目前“乙醇性价比高导致巴西制糖比下调”的预期仍然支撑着原糖价格，所以路易达孚预计巴西最终产量或仅为 2900 万吨；机构对巴西制糖比的预估也从 44%开始向 42%甚至更低的方向调整。

2）天气没有预期的那么好，巴西甘蔗糖分不足

去年年末和今年第一季度中南部降雨充足，降雨量情况好于去年，但低于历史平均水平，第一季度累计降雨量比往五年均值低 22%；此外 4 月开始平均降雨量开始低于均值；甘蔗生长情况参差不齐，导致糖厂推迟开榨，同时我们也观察到 4 月巴西中南部甘蔗含糖量较去年减少约 9%，含糖量减少对于巴西最终的糖产量也有一定的影响。

政策的不确定成为极大的风险，导致机构不敢轻易下调制糖比预期

当前机构对于巴西中南部的制糖比例预估在 42%-44%不等。

回顾近几年巴西制糖比和乙醇溢价的情况，18/19 和 19/20 两个榨季制糖比均下调至 35%附近，但是两个榨季的含水乙醇较原糖的溢价幅度却低于本年度，其中重要原因是巴西政策的不确定性。

Petrobra 的高利润遭到总统的抨击，石油公司上调燃料价格引发的舆论压力越来越大，市场开始担心未来是否存在强制性限制燃料价格的一幕，进而导致乙醇价格跟随燃料普跌，届时原糖也难以幸免；但是本周 petrobra“试探性”上调柴油价格，体现出当前巴西国内油价还是以跟国际油价接轨为主。而未来随着巴西十月大选将至，各方利益冲突愈演愈烈，政策的不确定性增加，若是巴西政府强制性的压制油价，会导致乙醇跟随燃料价格下跌，届时糖厂的制糖和制醇意愿或将和现在完全相反。

对于国内市场而言，农业农村部终于下调了 21/22 年度食糖产量 972 万吨，但是从当前的生产进度上看，产量再下调 20-30 万吨的可能性偏大。本年度减产 100 万吨已成为事实，需要更多的进口糖进行弥补也是事实，同时当前进口糖利润严重倒挂的矛盾依然存在；但是目前郑糖总是缺乏驱动，本周主要在 5800-5850 附近波动，看不到启动的迹象，原因在于尽管本年度是缺糖的，但不代表现在缺糖。

1) 现在仍然是库存高点不缺糖，同时疫情对于运输有影响，进而对消费有一定抑制

2) 4 月份进口糖可能不少，也不缺便宜的糖源

1-2 月原糖回落，进口利润窗口打开，巴西 2-3 月对中国出口量增加，意味着 4 月份进口量增加；此外 4月对于中国的出口量为 14.25 万吨，去年同期为 7.75 万吨，因此预计甚至到 5 月份，我国的进口量预计偏高。同时 4 月开始进口配额逐步发放，意味着陆续会有便宜的糖源进入市场，尽管数量和 500 多万吨的缺口相比偏少，但是在目前国产糖库存偏高的情况下，上至 6400 元/吨的 50%关税进口糖对于郑糖的提振作用难以兑现。

3）内外价差什么时候收敛，如何收敛

内外价差收敛的对应的时间点应该是——相对便宜的国产量逐渐被消耗后，市场对于进口糖需求增加。从过往数据上看通常对应第三季度：国内库存降低、进口量量增加和消费旺季到来；如何收敛取决于原糖的走势和运费成本，若第三季度原糖依然能够维持在 18-19 美分/磅，郑糖有望在第三季度迎来驱动。

综上，印度和泰国的增产导致全球贸易走向宽松，但今非昔比，制糖成本的高涨和印度出口补贴的取消导致再难获得便宜糖源；原糖的驱动在巴西，由于能源价格高涨导致糖厂的制醇意愿走强，但是政策的不确定导致机构不敢轻易大幅下调制糖比，巴西产量最终是 3200 万吨以下还是以上仍具有较大争议，关注双周报制糖比的调整情况；国内减产短期不是一个炒作的话题，但是进口成本倒挂导致郑糖的估值在中长期来看是偏低的，前期多单持有。