一、双焦估值

焦煤占据黑色链较大部分利润，未来若驱动出现转向，高估值存在较大向下修复空间。从焦炭焦煤比值来看，盘面焦化利润处于低位水平，螺焦比、卷焦比、矿焦比均处历史同期低位，显示出焦炭、成材价格的上涨更多是炼焦煤推动。因此黑色若出现负反馈行情，大概率需具备2个条件之一：1、炼焦煤驱动转向；2、疫情缓解之后的终端需求表现依然较差，钢厂主动减铁水。

图1：炼焦煤供给端

数据来源：wind资讯，大连商品交易所，上海期货交易所，永安期货研究院

二、供应端：短期增量空间有限，长期存在不确定性

1）炼焦煤供给端

双焦供给端主要制约因素仍为炼焦煤端，短期增量有限，长期存在不确定性。炼焦煤供应端后期主要增量来自蒙古和俄罗斯煤，目前处于缓慢增长中，但数量相对有限，远期理论上存在较大增量空间。炼焦煤供给端来源主要分为三类：

1、国产煤。根据汾渭统计数据，2021年全年精煤总产量4.9亿吨左右，考虑到去年6-7月煤矿大面积停产现象在今年大概率难以重现，以及今年由于动力煤保供问题，导致的原煤洗选率下降，二者对冲之后，假设2022年全年国内精煤产量同比持平。发改委表示的增产3亿吨产能，目前涉及炼焦煤矿的数量尚未可知，且增产时间未知，考虑到炼焦煤井工矿居多，即使增产也需要较长时间，假设如果有增产，按照增产1000万吨原煤产能，年内贡献原煤产量500万吨，精煤大致250万吨进行计算。

2、蒙古煤。3月以来由于国内疫情多地散发，蒙煤通关数量增长始终不及预期，目前日通关车数增加至280车左右，未来仍有进一步增加空间。假设5月以后日通关均值为500车，7月铁路正式开通之后年内贡献增量1000万吨，合计计算，理论上全年蒙煤通关可以达到3800万吨。4月18日蒙古矿业部和重工业部副部长O.Batnairamdal表示，蒙古今年计划向中国出口3670万吨炼焦煤，比2021年增长161%。考虑到蒙煤进口较大不确定性，按照全年进口3000万吨炼焦煤进行保守计算。

3、俄罗斯煤。俄乌战争导致国际上多数国家停止进口俄罗斯煤炭，俄煤出口至我国成为众所期盼的事情，但俄罗斯内部存在一定运力问题。去年我国进口炼焦煤合计1067万吨，2022年2月进口接近100万吨，假设5月及以后月均进口150万吨，年内进口量大致在1800万吨左右。

4、其他海运煤。3月以来，海外煤炭出现了大幅上涨，进口倒挂持续存在，国内钢厂询盘量一直处于低位水平，往后看，若俄乌战争持续，海外炼焦煤价格或难以出现大幅下跌，美国、加拿大等国煤炭进口量在2022年或出现明显减量，2021年除俄罗斯、澳大利亚以外的海运煤合计进口2377万吨，假设2022年减少1000万吨至1377万吨。

以上汇总计算，得出表1，在国内煤无增量情况下，全年炼焦煤供应量同比增长1.24%左右，若有煤矿增产，增长幅度上调至1.71%。4月19日，发改委表示2022年要实现粗钢产量同比下降的目标，因此全年角度来看，炼焦煤在供应增加、需求减少背景下，供需紧张局面的产生仅为阶段性事件。

表1：炼焦煤供给端测算

数据来源：汾渭，海关总署，Wind资讯，永安期货研究院

从短期视角来看，国内炼焦原煤产量始终难以突破去年同期水平，国内煤产量上方存在天花板。进口端来看，蒙煤和俄罗斯煤虽然均在缓慢增加，但数量较小，实际明显增量的出现需要边走边看。整体目前炼焦煤供给端处于年内相对低位。

图2：炼焦煤供给端

数据来源：汾渭，海关总署，永安期货研究院

2）焦炭供给端

焦炭产能相对充足，依然不是制约焦炭产量的因素。全年角度来看，焦炭产能净增1583万吨，产能增加幅度为2.9%，但考虑到有2621万吨产能集中在12月底集中淘汰，实际带来的产量增量大于2.9%，考虑到前面炼焦煤仅增产2%以下水平，因此制约碳元素的主要因素在于炼焦煤端。

从钢联统计数据来看，5-6月有1143万吨的新增产能，但淘汰产能仅有596万吨，焦炭产能仍处于扩张过程中。

表2：2022年焦化产能新增淘汰统计（单位：万吨）

数据来源：Mysteel，永安期货研究院

短期在疫情作用下，山西部分地区焦化厂因原料煤紧缺问题持续处于限产状态中，内蒙乌海地区焦化厂也因环保安全督察，焦化生产受限，4.15日钢联统计的焦炭产量出现明显下滑。

图3：焦炭产量

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

三、铁水恢复至顶部区域，继续向上空间不大

按照钢联数据，去年上半年日均铁水产量峰值245附近，4月15日当周233.3万吨，较去年高点下降4.5%，但短流程建材产量同比下滑26%。因此若疫情缓解、物流打通，终端需求起来的同时，废钢供应大概率也将出现明显回升，建材产量的增加空间大概率将大部分由电炉端提供。因此，若终端需求没有出现超预期向好，233.3万吨的日均铁水产量大概率处于顶部区域。

图4：日均铁水产量

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

发改委4月19日表示，今年将继续开展全国粗钢产量压减工作，在重点区域上突出压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域粗钢产量，在重点对象上突出压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后的粗钢产量，目标就是确保实现2022年全国粗钢产量同比下降。

根据钢联测算，若实现铁水平控，二季度全国247家钢厂高炉日均铁水产量不超过237万吨/天，周度日均高点低于242万吨/天。若实现减产，日均铁水还会进一步下降。

因此不论从黑色自身基本面角度、还是政策端角度，目前铁水基本进入顶部区域。

四、双焦库存

日均铁水到达230附近的几周内，双焦（焦炭折成炼焦煤）库存降幅反而收窄，但不可否认的是库存绝对水平低位，且依然在降库，若后期炼焦煤供给端依然没有明显增量，双焦低库存水平下，自身不具备大跌驱动。

但若炼焦煤供给端开始出现明显增量，比如蒙煤通关上升至500车，俄罗斯煤炭月均进口达到150万吨以上，而铁水维持，双焦库存大概率将出现止降甚至回升局面，届时，双焦高估值或有可能出现较大向下修复压力。

图5：双焦库存

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

中短期来看，当前双焦下游库存绝对低位，物流缓解之后存在较强补库需求，短期对价格形成较强支撑。

图6：双焦下游库存

数据来源：钢联云终端，永安期货研究院

五、风险点

终端真实需求超预期偏好；煤炭端持续无增量。