纸浆自3月下旬以来转为高位盘整，基本面仍是供需双弱。3月之后国内疫情扩散且持续时间略超预期，对终端需求及纸厂补库造成较大影响，纸浆需求羸弱，而供应端则继续受罢工、地缘冲突的扰动，发货维持低位，难以快速放量，漂针浆进口下降较多。海外在能源价格大涨后，成本抬升，造成浆、纸价格居高不下，对美元报价形成支撑，强于国内。与此同时，国内浆、纸产业链利润的分配相对不均衡，导致纸浆在国内的估值较高，压力增大。

图：纸浆期货主力周K线走势

一、最近两轮纸浆走势对比

回顾2021年纸浆价格走势，上涨时段是2020年11月-2021年2月，之后在3月-5月上旬转为高位盘整，期间近强远弱，在5月中旬开始进入下跌趋势，一直持续至当年11月中旬。

此轮上涨开始于2021年11月中，持续至3月上旬，在3月中旬后开始高位盘整，近月高位回落5%，远月下跌3%，属于远强近弱，和上一轮略有不同，可能是3月份的疫情打乱了旺季需求恢复节奏，导致近月偏弱。从时间上看，上一轮震荡持续了10周左右，此轮已在高位盘整近5周。

从价格上看，上一轮纸浆主力合约高点7650元，此轮高点下跌200元，但美元报价基本一致，加针均升至1000美元之上，银星相比去年高点上涨10美元，即内外盘价差扩大，一是可能受国内工业品“保供稳价”的影响。另外就是成品纸价格此轮还未能涨至去年同期的价格，除生活用纸外，白卡纸、文化纸同比下跌15-35%不等，对应的即期的生产利润也明显下滑，如果以近6个月的平均纸浆价格计算，成品纸利润大概处于2021年10月以来偏高的水平，不过和2021年一季度相比仍明显下降。因此，对比最近两轮纸浆走势，两者在价格变动上具有一定的相似性。

二、欧洲浆与纸价连续上涨

从国内企业开机情况看，生活用纸进入3月后开机率持续下滑，根据卓创统计的样本数据，已连续下降5周，成本问题及疫情引发的物流不畅均导致厂家减产，白卡纸和文化纸暂时稳定。2021年成品纸产量下滑开始于4-5月，价格则在4月中旬左右下跌，生活用纸下跌时点较早，随即纸浆在5月以后开始回落。目前看，生活用纸价格和生产仍是先于其他成品纸走弱，主要在于行业中小企业居多，生产分散。与去年相比，当前纸价整体偏低，库存原料成本计算下的利润也不高，因此对纸价或有一定支撑，但疫情后若需求仍未回升，负反馈出现的可能也更大。而在欧洲，纸浆价格涨幅高于纸张的情况也在出现，不过近期欧洲的纸张价格已快速上涨，正在修复前期较大的浆纸剪刀差。

三、国内纸浆库存较低而成品纸库存高

库存方面，整体上压力仍不高。截至上周，交易所16个仓库的纸浆期货库存较年初增加8.1万吨，非期货库存减少2.1万吨，总量同比增加41.2万吨，其中期货库存增加41.8万吨，因此国内的仓库主要是仓单量增加。从卓创口径看，3月份主要港口的库存同比减少26万吨左右。终端库存方面，从统计局的数据看，2月份，造纸及纸制品业存货总额同比增幅比去年12月下降，其中产成品存货同比增幅扩大，其他存货增幅收窄，如果结合价格，可以粗略估算截至到2月份，纸厂成品库存偏高，但原料库存较低。

海外市场今年以来的走势相对更强。印刷书写纸及纸浆价格均已升至历史最高区间，欧洲地区纸浆价格已持续上涨15个月，在去年下半年并未像国内一样大幅回落，能源成本大幅上升及地缘政治对于欧洲地区的商品浆价格造成一定影响，同时从经济情况看，欧元区服务业PMI在2-3月回升，制造业PMI继续下降，同时通胀高企，欧元区CPI升至近20年最高，欧盟委员会在最近的讲话中表示年初预测的欧元区4%的增长目前来看无法实现，经济前景将取决于俄乌冲突持续时间、增加能源供应的可能性以及投资者和消费者信心。因此，海外成品需求端也存在压力，不过供应和成本的问题也很难快速解决，对价格的支撑仍会持续。

另外就是一直存在的供应端扰动，从最新的消息看，UPM的罢工持续，已进行了3个月，原定的月中协商未果，已计划将罢工持续至4月底，根据一些机构的统计，罢工影响220万吨/年的文化纸及150万吨/年的商品浆供应，从历史数据看，中国漂针浆主要进口国按占比排列分别有加拿大、芬兰、美国、智利、俄罗斯，加拿大去年12月以来一直受洪涝、运输、罢工等影响，1月份出口中国明显较低，俄罗斯1月出口量环比回升，但最近是宣布暂停俄针发货，因此供应面临的挑战仍较大，且从产能投放情况看，漂针浆今年也无较多的新增产能，导致高价格对于供应的刺激可能有限。

四、结论与操作建议

综上所述，纸浆供应回升可能仍需一定时间，国内二季度漂针浆进口增量预计有限，在能源成本抬升及地缘冲突影响下，海外市场表现仍会偏强，但欧洲经济也同样承压，对成品纸需求并不有利。国内则是供需双弱，成品纸继续决定纸浆的进一步走势。对比2021年，当前国内浆价也进入上涨之后的盘整期，去年是震荡10周左右开始下行，今年则在震荡阶段已持续近5周，同时去年纸浆的下跌滞后纸价大概1个月左右，当前浆、纸价格下，需要提防类似去年5月之后由于成品纸弱势导致纸浆价格继续回落的风险，同时也要关注疫情结束后，下半年在终端补库带动下的再度反弹，另外对比近两年漂针浆供应，在海外物流及生产恢复前，国内价格向下的空间也有限，预计三季度前下方支撑在6300-6400元/吨，整体将在偏高的区间运行。