1、近期螺纹5-10价差的逻辑梳理

自2022年3月8日起，我们观察到螺纹钢5-10价差从208元收窄至最低-3元，主要驱动逻辑是：1）现实很弱。据Mysteel，截至3月4日当周，螺纹钢产量连续3周增加，且增速较快，平均增速约6%；表需恢复速度相当缓慢，较过去5年均值（去除2020年）仍低22.5%，社会库存更是出现反季节性的积累。2）预期很强。今年在两会政府工作报告中，明确全年GDP增速目标为5．5%，这是在高基数上的中高速增长，在经济面临巨大下行压力的情况下要实现这个目标无疑是艰难的。因此，市场预期无论是货币政策还是财政政策，在未来的二、三季度还需要继续加大宽松和刺激力度。

这种“卖现实、买预期”的思路一直交易到了4月初，当前05合约基差约156元/吨，10合约基差约228元/吨。我们知道期货合约越接近交割日，其价格就会约接近现货价，即基差必然回归。从螺纹钢自身的季节性规律来看，每年3-5月是其需求旺季，05合约属于天然的多头合约，因此05合约的基差收敛大多以期货价格向现货价格靠拢的形式完成。

回顾历史，在过去的10年里，除了2013年和2021年，其余年份在距离交割的最后一个月都是05合约强于10合约。以2021年为例，去年旺季时期的需求成色十足，启动时间早于2020年、最高表需与2020年相差无几；但不同的是，2021年同期螺纹钢产量远高于2020年同期水平。因此，虽然当时螺纹钢市场处于供需双强的格局，但市场仍然担心随着梅雨季的到来，高供给会造成市场阶段性的供需错配，因此05合约涨幅有限。反观10合约，由于在年初工信部就明确提出“全年粗钢不增”的目标，因此，在4月份粗钢产量同比增长17.3%的时候，市场更加相信下半年产量减幅将会超预期。

那么，接下来的时间里螺纹钢5-10价差的逻辑又会如何演绎？我们将对螺纹钢市场的现在和未来做一个梳理。

2、现实依然残酷

对于钢材市场，一季度最大的黑天鹅事件不是俄乌冲突的爆发，而是新冠疫情的反复。从3月份起，东北、华南和华东等地陆续曝出大量新增本土病例，特别是深圳、上海两大全国经济中心先后采取区域封锁等隔离措施，直接打乱了螺纹钢市场原有的需求节奏。

据Mysteel，截至4月8日当周，螺纹钢产量环比增加2．1%至309.76万吨，表需环比下降4．7%至296.2万吨，过去5年均值约401.2万吨；总库存环比增加1．1%至1286.74万吨，最近4周的库存走势几乎是一条水平线，库销比更是在“金三银四”的旺季走出了上升趋势，这在往年是从来没有遇到过的。

为什么当下螺纹钢的需求如此之差，问题还是出在了房地产。据统计局，2月份商品房销售面积当月同比下降9．6%，连续7个月负增长；拿地面积当月同比下降42.3%，连续6个月负增长；新开工面积当月同比下降12.2%，连续10个月负增长；竣工面积当月同比增幅由正转负，为-9.8%；仅有施工面积当月同比增长1．8%，结束了6个月的负增长。

房地产如此之差最主要的原因是资金，其次是疫情。其实，从去年11月中旬至今年3月底，房地产行业的政策底不断在夯实，但我们观察到居民中长期消费贷款增速依然在下降，而且已是近15年最低，显然在当前的经济环境下，居民的购房意愿依旧没有被刺激起来。不仅如此，屋漏偏逢连夜雨，疫情的反复使得像上海、深圳这样的一线城市接连封锁管理，更是进一步抑制了居民购房的积极性，最终导致房地产商资金紧张、开工意愿低。可以说，房地产已经走过了政策底，但消费底和投资底还未到来。

3、预期依旧美好

3月5日，李克强总理在两会政府工作报告中明确提出，2022年GDP增速目标为5．5%左右，并却表明这是高基数上的中高速增长，是需要付出艰苦努力才能实现。

3月31日，央行召开2022年一季度例会，提出“要稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。”

特别地，对于房地产，提到“要维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”。

4月7日，李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，提到“要贯彻新发展理念，推动高质量发展，统筹疫情防控和经济社会发展，主动作为、应变克难，着力稳增长，保持经济运行在合理区间主要是稳就业、稳物价。政策要靠前发力，适时加力，并研究新预案。”

2020年我国首次遭遇新冠疫情，在一季度GDP增速为-5.5%的情况下，最终实现了全年2．3%的正增长；2021在上半年粗钢产量同比增长12.9%的情况下，最终实现了全年粗钢产量同比下降3%，完成了年初“全年粗钢不增”的目标。因此，今年在经济目标早早确定的情况下，无论当前现实多么残酷，未来一定会有相应的政策出台来刺激疲弱的经济。可以说，5．5%是属于今年的信仰。

对于10合约的螺纹钢，我们最关心的就是需求是否会被证伪。我个人认为需求不会被证伪，原因在于：1）货币在总量上依然宽松，在结构上有很高的灵活性，在国际市场上可以保持独立自主性。2）在外部环境更趋复杂严峻和不确定下，为避免国内再发生系统性风险，房地产需要更多的政策帮助其软着陆，针对一线城市的地产宽松政策有出台必要性，这有利于稳定市场信心、激发居民购房热情、缓解地产商资金紧张、加快存量施工面积的完工。3）一季度新增专项债已发行1．32万亿，是全年新增额度3．65万亿的36.1%，发行节奏整体前置。近日，中国中铁(601390)公布一季度基础设施建设业务新签合同额5434.5亿元，同比增长94.1%；北新路桥(002307)公布一季度新中标且签约项目12个，金额约57.59亿元，截至报告期末累计已签约未完工项目105个，金额约376.64亿元。

因此，未来需求只会随着疫情影响减弱而不断改善，恢复正常的工地可以通过提高施工强度来追赶项目进度，即需求只是延迟而不会消失；但由于房地产昔日辉煌不在，需求的同比下降也将是大概率。

4、小结

从绝对估值的角度看，螺纹钢价格偏高，基差同期偏低；从相对估值的角度看，盘面利润和螺焦比均在历史低位，螺纹钢相对原燃料显著被低估。当前，铁矿石和焦炭基本面仍然偏强，对螺纹钢的成本支撑比较强，但需要警惕在原料边际松动下的下跌。

在螺纹钢绝对价格高、相对估值低的情况下，一旦需求逐渐恢复，近月合约的涨幅或因当前的高产量受到一定的压制，远月合约可以讲的故事更多，补涨的幅度可能会更大一些，10合约或许会再一次升水05合约。