一、外生驱动看原油

当前原油市场扰动因素较多，涉及大国博弈，价格波动较大。可以确定的是，中期原油不具备大跌基础，因此若能持续保持当前位置，可以支撑原糖站稳19美分。支持国内糖价追平内外价差。若能够在大国博弈中冲顶，则可为原糖提供上行空间，为国内糖价提供更大追平内外价差的空间。

基本面驱动向上，中期供需偏紧，库存较低。原油短期受到释放战略储备打击，并且伊核协议仍旧是潜在利空因素，但是中期来看，若俄乌局势持续紧张，对俄制裁尚未解除，供应端仍旧偏紧。全球成品油库存偏紧局面延续，且5月中下旬将迎来北半球成品油需求旺季。库存方面，原油库存处于低位。整体来看，原油驱动上行。

图1：欧美国家成品油库存

数据来源：EIA、Bloomberg、永安期货研究院

二、自身驱动看巴西

巴西上调汽油出厂价利多糖价。在巴西22/23年度即将开启之际，原油保持高位。价格传导至巴西，3月11日，巴西石油公司上调国内汽油出厂价19%，使得汽油的终端销售价格上调。截止4月2日，汽油价格为6.97雷亚尔/升，上年同期为5.28雷亚尔/升，今年年初圣保罗地区汽油销售价为6.4雷亚尔/升。汽油销售价格的上调使得醇油比下跌，汽油性价比优势不再，乙醇性价比优势凸显。截止4月2日，圣保罗地区醇油比为69%。因此，在未来乙醇的需求增加的预期下，价格可能会持续上涨。

图2：圣保罗汽油售价、醇油比

数据来源：ANP、永安期货研究院

乙醇价格上涨，配合雷亚尔走强，带来制糖比改变的预期。由于圣保罗地区乙醇性价比有所好转，推高了乙醇的价格。巴西的甘蔗可以用于生产甘蔗或者是乙醇，决定制糖比的因素就是乙醇和糖价的差值。由于乙醇主要用于国内销售，是雷亚尔计价，而糖价主要用于出口，是美元计价，因此我们计算乙醇价格和糖价的差值的时候需要将乙醇价格与糖价匹配。截止4月1日，含水乙醇出厂价为3.41雷亚尔/升，折糖价为21.62美分/磅，当日原糖价格收于19.34美分/磅，糖醇价差-2.28美分/磅。若糖醇价差持续保持低点，带来新年度巴西改变制糖比的预期。

图3：糖醇价差与制糖比

数据来源：Unica、永安期货研究院

每减少1%制糖比约等于减少70余万吨糖产量。机构预计当前制糖比为44%左右。根据我们的估算，巴西若有44%的甘蔗用于产糖，则可带来3300万吨左右的甘蔗糖产量，但是若因乙醇价格走强，将制糖比下调至40%，则糖产量在3000万吨左右。巴西减少300万吨糖产量有望彻底扭转全球21/22年度供需格局。尽管当前巴西已有约2000万吨原糖套保，制糖比下调空间的确有限，但是不排除糖醇价差持续保持低位的情况下巴西会在期货平仓后下调制糖比的可能。

图4：巴西可产糖范围

数据来源：Unica、永安期货研究院

三、国内供需情况

国内整体价格走势将跟随外盘，但是自身的驱动将决定跟随幅度。整体来看，21/22年度国产糖供需情况不会拖累糖价跟随外盘的走势。21/22年度整体看中国减产尘埃落定。其中以新疆甜菜糖和广西甘蔗糖的产量低于预期尤为明显。糖会预估新疆产量为50万吨左右，实际上仅仅为33.75万吨。广西由于出糖率等原因，预计产量为600-610万吨。此二处的产量下调，使得本年度全国产量预估在1000万吨左右。因此本年度国内减产在大方向上面利好糖价。

图5：11月糖会产量预估

数据来源：公开信息整理、永安期货研究院

进口同比减少，库存压力减少。2021年在天气炒作巴西减产以及能源紧缺的利多环境下，国内跟涨幅度有限，主要是因为2020年底内外价差巨大，国内进口量偏高，使得食糖全年存有库存压力，抑制上行力度。但是21/22年度截止至今，进口量同比减少。

图6：21/22年度进口情况

数据来源：wind、泛糖科技、永安期货研究院

进口单价走高，为国内上行打开空间。由于2021年以来外盘保持在较高位置，因此我国进口糖单价持续走高。叠加本年度国产糖减少，供应端进口糖占比增加，也是国产糖追平进口成本的上行驱动之一。

图7：进口单价（元/吨）

数据来源：泛糖科技、永安期货研究院

预计二季度整体需求有所好转。因为2021年12月广西抛售现货有资金回笼需求，使得原本该2022年一季度的春节备货提前，导致一二月份产销双弱。三月在全国遍地开花的疫情再次影响整体消费和物流，并且疫情一直持续到四月。因此五一备货可能滞后，并且二季度还有端午以及夏季备货的需求，预计二季度需求会有所好转。

综上，国际原糖走势方面，主要看原油。原油走强提振糖价，若能因此使得巴西糖厂改变制糖比，则有望改变本年度整体供需格局。国内白糖主要跟随外盘为主，有追平内外价差的可能。

四、风险点

1.对俄制裁解除或伊核协议达成，原油暴跌

2.巴西制糖比下调不及预期