01

交割回顾

从2109合约以来，生猪期货交割运行顺利，表现出较高的成熟度（交割时点、交割地点），2209-2301合约分别交割19、34和47手，进交割月前相比河南现货分别贴水300、1900、2500点，空头表现出了较高的主动性。从地点看，除山东区域外，其他5个区域均有交割，其中江苏交割149手，湖北交割72手，河南交割16手，安徽3手，浙江1手，江苏和湖北占比达91.7%，从大型企业分布和交割升贴水设置看，江苏和湖北占有绝对优势。参与主体方面，中粮肉食交割188手，牧原交割47手，两家占比超过97.5%。交割方式看，仓单交割109手，车板交割132手，占比分别为45.23%、54.77%，主要原因为车板交割成本更低，没有仓储费和出库费用。

02

周期回顾

猪周期约四年，周期叠加年内季节性，又可继续将周期内四个年度分为上涨年度、触顶年度、下跌年度和触底年度。从周期看，2022年与14好18年属于同周期内的触底年度，截止目前的猪价走势吻合度相对较高，明年即2023年走势可参考15年和11年。

03

基本面回顾

官方以及各家机构能繁母猪存栏已经于去年6月见顶，9月以后加速回落。由此推断，生猪出栏的拐点（滞后母猪10个月）将出现在今年的4、5月份，此后预计价格将由跌转涨，目前至今年3、4月份我们预计猪价仍将继续探底并导致行业继续进入深度亏损阶段。截至今年1月的母猪存栏数据相比去年6月的高峰回落幅度仅6%，存栏4290万头相比平衡位4100万头的正常存栏依旧偏高，所以我们预计下半年行情尽管会有反弹，但不会有超过预期的涨幅。

供应看，最早的拐点可能今年4月到来，最迟7月，需求启动一般在2季度中后期，4-6月行情见底都有可能，且能繁去化慢，猪价见底后缓涨可能性大；当中尤其注意体重、母猪淘汰等反映情绪和出栏节奏的变量影响。

仔猪出生看，去年9月仔猪见顶回落，对应于5-6个月以后即今年3月份以后的生猪出栏，理论出栏量在5月份以前维持偏高，但仔猪存栏初期下滑速度较慢，或导致猪价初期以缓慢回升为主，力度一般。

就短期行情而言，上半年二、三季度之间的供应压力依旧偏大，分为供、需两个层面，供应方面短期压力（存栏）依旧较大，而从鲜-冻品价差看，需求依旧相对低迷。另一方面，预计未来生猪体重将缓慢回落，有利于供应压力的逐步缓解。

总的来看，短期（3-6月）预计价格仍将承压，价格预计运行区间11-14元/公斤。中期（6-12月）价格有望震荡反弹，高点在8、9月份或年底附近；6-9月，由于去年6月母猪见顶后去化幅度较缓，加之二元替代三元普遍，因此预计价格的回升将较为缓慢，不会很剧烈，高点预计在16-18元/公斤；产能（即母猪）底在3季度末期。明年春节后2-5月供应由今年2-7月产能决定，由于1月末能繁存栏已经接近正常存栏且2-5月大概率持续大幅去化，因此明年2-5月间理论出栏量不大可能出现过剩状态；加之出栏体重减轻，价格跌破成本线概率较小，猪价极大概率不会出现三次探底。因此从价格角度，本轮周期大概率在3-5月见底。由于产能大概率在今年三季度见底，对应的供应在明年下半年见底，因此价格大概率在23年下半年见顶；由于产能去化积累的时间较长，因此预计明年下半年的高度有望到达24-26元/公斤的高度。总的来说，去年3季度至今年3季度的母猪去化情况决定今年3季度母猪见底后的猪价走势；而3季度后的猪价走势以及疫情情况又决定产能的回升速度；产能的回升速度又决定了明年周期的高点以及在高位持续的时间，从而最终决定了明年养殖的盈利情况，我们将持续保持跟踪。

04

未来推导

18-22周期，因非瘟影响，猪价最高涨幅达400%，10-14、14-18周期属于正常涨幅，低点到高点的涨幅为100%左右，06-10周期涨幅超过200%，推测主要是因为玉米等饲料涨价所致，结合本轮玉米和豆粕趋势，预计22-26周期高点涨幅介于100%-200%之间。

今年高点在18元/公斤附近，对应于每头猪盈利200-250，我们认为猪周期最后一年，这个盈利合理；明年高点同时也是周期高点在23年8-9月份，对应于25-26元/公斤，高点较低点涨幅130%左右，基本反映了母猪去化以及饲料涨价的情况。我们保留下调今年盈利和上调明年盈利的可能。

从投资策略上看，远月反映了一定程度的乐观预期，建议对22开头的合约，18000元/吨以上逐步套保，20000元/吨以上做到基本保值。投机方面主要参与近月行情，05、07短线偏弱，谨防翘尾；09-01合约故事性较强，整体区间思路，16000-18000属于合理区间，离进交割前一个月1-1.5个月参与近月交割回归，期现回归预计以逢高空为主。