一、双粕市场涨势猛烈，价差达到历史低位

去年年底至今，豆粕、菜粕因受到供给端冲击，主力期货合约价格均上涨1000点以上，均达到历史最高值，同时二者价差达到历史极低水平，05合约价差110接近平水，09合约价差254，对于如此极端的价格和价差情况，价差是否可以抄底?产业如何进行极端行情下的风险保护?本文将围绕这两个问题，提出一些基于期权的思考和解决方案。

图1：豆粕-菜粕历史价格及价差走势

二、目前豆粕-菜粕期权跨品种套利的可行性分析

双粕跨品种套利逻辑及现状：

豆粕和菜粕的主要营养成分为蛋白质，均为重要的饲料蛋白原料。其中，豆粕可广泛应用于猪料、禽料、水产料、牲畜料等，而菜粕主要用于水产料和鸭料。当豆粕的单位蛋白具有价格优势时，豆粕会替代菜粕;当菜粕的单位蛋白具有价格优势时，菜粕往往会对豆粕具有一定的替代影响。替代关系使豆粕和菜粕的价格走势有很强的相关性，而豆粕和菜粕自身的供需情况在一些情况下相对差异较大，具体表现为二者在整体价格走势相同时，某一品种的走势会更强，当价差或比价达到统计套利的阈值，此时会带来豆粕与菜粕的跨品种价差套利机会。

但需要注意的是，由于豆粕使用过多会对损伤鱼类肝脏，所以在水产中使用豆粕量相对有限，而菜粕因其本身的微毒性，导致其在饲料添加中受限，除水产料外，其余配方中添加比例较小，且考虑到各自市场在上下游供应方面或有长期合作模式，因此豆粕与菜粕的替代并不完全且有一定成本。这就意味着豆粕-菜粕的价差在极端行情下不排除继续下跌为负值的可能性。

目前菜粕方面，加拿大干旱严重，菜粕供给短缺，水产养殖季将至，下游需求支撑，供少需増，基本面强势。豆粕方面，巴西减产、油价高位和疫情导致的供应问题均给豆粕价格带来支撑。总体而言，菜粕和豆粕的基本面均较强，且短期供应难有缓和，在俄乌冲突下，极端行情多发，因此目前直接使用期货做多价差，或面临抄在半山腰的可能。

使用期权进行跨品种套利的可行性分析：

由于目前接使用期货做多豆粕-菜粕价差有一定风险，但价差又的确很低，对于想做多价差入场的投资者，可以考虑使用期权合约构建价差，以增加交易的安全边际。

表1：做多豆粕-菜粕价差的期权策略选择

图2：豆粕及菜粕期权隐含波动率情况

如表1所示，使用期权合约构建做多豆粕-菜粕价差有四种策略可供选择，由于我们主要想解决的问题是使用期权增加做多价差的安全边际，因此选择第四种方法，即卖出豆粕看跌期权、卖出菜粕看涨期权，这样收到期权的权利金可以有效增加做多价差的安全垫，同时目前豆粕期权和菜粕期权的隐含波动率处于偏高位置，也支持我们选择双卖期权的第四种方法。

在合约月份的选择方面，由于豆粕和菜粕05期权合约距离到期不足一个月，给价差回归的时间较短，且05合约的时间价值较少，卖出期权收到的权利金也不多，因此推荐卖出07或09合约的豆粕看跌期权和菜粕看涨期权，以期留有足够的时间等待价差回归，同时收到更高的权利金构建做多价差的安全垫。

以07合约为例：3月23日盘中豆粕07合约价格4393，菜粕07价格4103，价差290，m2207-P-4300价格182，rm207-C-4200价格210。为了让价差策略更安全，选择卖出虚值豆粕看跌期权m2207-P-4300和虚值菜粕看涨期权rm207-C-4200，基于虚值合约行权价的选择和收入的总权利金392，这意味着菜粕和豆粕价格在现价基础上，价格上升487以内和下降485以内，价差无论跌至多少，此策略都不会亏钱。

但此策略在增加安全性的时候，也有两个方面需要注意。首先，这个策略对价差的最大利润也作出了限制，价差的最大利润即权利金的总收入392点;其次，这个策略的最大风险点在于豆粕、菜粕价格的极端上涨和极端下跌，举个例子，如果豆粕和菜粕的价格均上涨3000，对于期货构建的价差策略来说，投资者损益为0，但对于此双卖期权策略的投资者，卖出菜粕看涨期权rm207-C-4200将会亏损2693，卖出m2207-P-4300盈利有限只有权利金的总收入182，总计亏损将达到每对价差2511点，当然上涨3000是我举的一个极端情况的例子，基本上不可能，在实际操作中若07期权合约到期前，豆粕和菜粕绝对价格均上涨超过600，则此策略建议止损。

其实经过上述分析，我们为了增加安全垫，而选择卖出豆粕看跌和菜粕看涨期权合约来构建做多豆粕-菜粕价差策略。由于选择了双卖期权，因此当价格非常极端的时候，影响这个策略的收益就不是价差了，在绝对价格极端上涨的时候，菜粕看涨期权的delta将会变为1，豆粕看跌期权的delta变为0，这个策略相当于直接做空菜粕期货，会遭受到巨额亏损;在行情极端下跌的时候，菜粕看涨期权的delta将会变为0，豆粕看跌期权的delta变为1，这个策略相当于直接做多豆粕期货，也会受到巨额亏损。总结来说，这个策略只能保护豆粕和菜粕的绝对价格上升487以内和下降485以内的价差下跌亏损，在豆粕和菜粕的绝对价格上升或下跌超过【-485,487】这个范围，使用此策略的话价差并不会得到保护;在绝对价格极端上涨/下跌时，使用期货价差策略可能盈利也可能亏损，但使用此期权价差策略一定会面临巨额亏损。

三、基于双粕产业上下游的期权风险管理方案

双粕的连续上涨，给产业上下游的价格风险管理也带来了挑战，期权非线性的特性给产业带来了更多管理工具的选择。

产业上游和贸易商如果有现货，为了保护库存价格下跌风险，推荐使用风险逆转策略做价格保护，操作上即买入平值附近看跌期权，同时卖出虚值看涨期权。

以菜粕期权为例：假设菜粕现价4100，买入rm207-p-4000，价格220，卖出rm207-c-4150，价格220，构建成本为0。

图3：风险逆转策略损益

对于需要采购的产业下游和贸易商，目前价格高位，担心点价点在最高位上，可以考虑卖出看跌期权降低转月点价的成本。如果下个月价格继续上涨，卖出看跌期权的收入可以抵补一定的点价成本;如果下个月价格跌至卖出看跌期权的行权价之下，那么以行权价采购对大部分产业来说也是一个可以接受的价位。