01

库存的理解

对于大多数商品，库存是短期驱动因素，供给是中期驱动因素，需求是长期驱动因素。商品的库存就像一个蓄水池，供给是入水口，需求是出水口，商品价格与蓄水池中的水呈反比，其他因素都是影响供给和需求从而影响库存。对于库存大小判断可利用供需平衡表中的库存消费比，有的商品期末库存很大，但需求量也非常大，那么相较于日常消费而言，库存看似绝对量很大，但其实并不是很高。

当库存很高时，供给增速就不是那么重要了。当库存很低时，供给或需求的突变则会可能造成价格的大涨大跌。当库存中性时，就看供需的相对强弱变化，供应增速跟不上需求增速，就一直涨；需求增速跟不上供应增速，就一直跌。造成这种供需错配的本质是上下游的信息不对称，生产者根据短期利润去安排生产，不会关心市场整个需求，所以研究供求关系时，要分析产业链的上中下游的利润情况。 

对于上下游而言，处于不同的库存周期下，产业供需状况有所不同，比如主动建库，一般发生在于商品产销两旺时间，上游供给增加库存减少，下游需求增加库存增加，由于价格上涨且自身库存较少，中下游会主动建库。所以对于库存的分析时，同样要明确上下游处于上什么样的库存周期内。

02

纯碱库存相关性分析

正如前文提到的库存分布于整个产业链，一般库存可分为上游企业库存、中游贸易商库存以及下游库存，另外还存在一定的社会库存。对于纯碱而言，由于库存统计的口径有所不同，本文参考隆众发布的库存信息，主要是上游厂家库存，包括轻碱和重碱库存，由于上游企业集中度较高，因此上游库存数据的可信度更高。

价格与库存

由于纯碱厂家与下游玻璃签订的多为长协价格，价格短期较为稳定，但随着期货上市后，越来越多的上游给贸易商企业报价会参考期货，这里对于价格与库存之间的关系主要采用期货数据。

从纯碱库存与期货相关性比较来看，两者之间基本都是维持负相关。对于库存，我们需关注两点，其一处于补库以及去库周期，其二关注库存绝对量还是相对量。以2020年纯碱期货上市以来看，2020.1-6月伴随着新冠疫情，下游开工减少，上游企业被动累库，期货价格也是一路下跌，而后下游恢复，上游检修并伴随去库，进入上涨行情，2020年末随着下游需求减弱，上游被动累库，价格回落。2021年10月前，由于双控，上游供给端受限叠加下游需求向好，伴随着价格上涨，纯碱整体处于去库行情，10月底纯碱期货跟随动力煤回落，但现货价格并没怎么跌，这是由于上游厂家有挺价实力，在完成了全年业绩指标下且有利润，这阶段上游实际进入了一个主动累库的过程，因为下游春节前是需要备货的。进入2022.3月，价格库存同时回落，这是由于厂家库存绝对量大，且开工高，而下游经历了春节的补库，需求减缓，这时候上游则是在降价主动去库的阶段。

从季节性的角度上看，每年3-10月都是去库时期，12月到来年2月是累库。从库存的产品上来看，轻碱和重碱的累库去库的节点基本一致，但累库的高度还是有所差别，主要体现在春节前，这时由于轻重碱下游产业分类差别的，纯碱下游在轻、重碱使用方面有明确的要求，很少出现轻、重碱混用的现象。平板玻璃行业是重碱最主要的消费者，日用玻璃、无机盐、洗涤、医药等行业则主要消费轻碱，玻璃检修及点火成本较高，很少轻易停车，因此对重碱需求是有要求的，春节前必须备有足够纯碱货源，而轻碱下游较为分散，春节期间放假居多，这就导致通常在春节前，纯碱库存中轻碱占比会相对较高。

开工与库存

上游开工与库存一般是同向变化，但可以看到出现几次非同向变化，2020年初由于疫情影响，开工下滑，但由于下游玻璃同样开工受到影响，因此库存在累积，2020.6-8、2021.1-3、2022.1-3开工上行，但库存在下滑，这主要是由于玻璃的季节性补库需求使得上游库存下降，所以抛开疫情等突发情况，除了春节期间的下游补库造成上游开工和库存变化方向不一致。

从季节性角度上看，纯碱同其他化工品类似，每年的11月到来年的1月属于开工率较高的时间，这阶段纯碱月度产量将是年内最高时期。由于纯碱生产属于放热反应，检修一般安排在夏季或是下游停工较多、需求不旺的春节期间。氨碱法大修通常耗时7-10天，每隔1-2年进行一次大规模停修。联碱法大修通常耗时10-20天，每年会进行一次大规模的停修。天然碱法每年检修一次，耗时10天左右。从库存角度上看，如其他化工品类似，春节前累库，节后3月左右开始去库，2020年由于疫情影响，使得去库的时间延后。2022年纯碱在3月左右预计同样开始去库。

因此在对库存的分析中需加入企业开工，因为如果认为某阶段库存偏高（或偏低），可能只是由于阶段性开工旺季（或淡季），这个时候需要判断的是累库（或去库）的幅度，比如在2021年12月底，当时纯碱库存为近几年新高，但可以发现当时开工也是属于季节性高位，且有部分库存是在2021年初积累的2020年库存，2021年由于开工受限当年库存实际是处于去化，且库存当时都转移到了上游，中下游库存实际处于历史中等偏低水平。

另外从下游玻璃的开工产能可以看到，玻璃从2020年疫情恢复开工开始，玻璃的在产产能都是处于增加趋势，由于不会轻易检修，玻璃生产的季节性变化不大，对中重碱的需求将稳中有深，关注在于新增点火以及退出产线。

利润与库存

从碱厂利润与库存角度可以看到，两者之间大多时间负相关，和价格与库存之间类似，主要是由于纯碱上游成本端较为稳定。目前我国氨碱法每吨纯碱的生产成本一般在1250-1800元，其中原材料（原盐和石灰石）采购成本约占总成本的40-50%，煤炭占总成本的30-35%，制造成本合计在90%以上，其余费用占比不到10%，也就是煤炭价格是主要变量。我国联碱法 “双吨”成本在2100-2500元，纯碱成本占双吨成本的 75%-80%，即1500-2000元/吨。天然碱法每吨纯碱生产成本在1300-1400元。

对于玻璃厂而言，企业只要有利润就不会停产，主要检修成本很高，对于纯碱企业而言，虽然有固定检修期，但在日常则会根据利润去控制生产，如果处于亏损则会降低开工，盈利则会增加开工。

对于库存与利润之间的关系，这里纯碱采取的是氨碱企业利润，玻璃采用的是天然气制利润，因为这两种工艺相对于成本较高，利润支撑更强。对比上文的纯碱开工率可以看到，在2020.5-6，2021.1-2这阶段纯碱的氨碱法利润处于亏损，而这阶段恰恰是纯碱开工低位，而当前纯碱利润较好，所以开工也是处于历史高位。玻璃则可以看到在2019.4-6有小幅亏损，然后这阶段的在产产能也是有一点小幅下降，但更多还是由于环保因素使得沙河地区部分玻璃产能停产。总的而言，利润对于纯碱行业的影响大于玻璃，纯碱企业利润通过影响开工进而影响企业库存。

总结

库存作为分析纯碱行情的起到一定的作用，但通常是作为短期的驱动因素，供给是中期驱动因素，需求是长期的驱动因素。对于库存分析时可估算库存消费比，消费这端利用玻璃产能来测算，平均每吨玻璃消耗0.2吨纯碱。比如2022年年初纯碱期末库存看似很大，但玻璃需求量也非常大，实际并不是很高，且春节前纯碱还有补库需求，这时采用库存消费比分析，将绝对量转换为相对量，能够避免分析遇到“高库存陷阱”（2022年初）。

当纯碱库存中性时，则需看纯碱供需的相对强弱变化，当纯碱供应增速弱于下游需求增速，纯碱可能一直涨（2021年）；当需求增速弱于供应增速，就一直跌（2020年初）。在研究纯碱供求关系时，要注重上中下游的利润及开工情况，看纯碱处于何种库存周期下，上游是主动去库（或累库），被动去库（或累库），不同的库存周期下对应的是不同的分析逻辑。

总的而言，对于纯碱库存分析时，不能局限于某一个数值，而应结合上游下游基本面去思考，才能对行情判断起到一定支撑作用。