一、背景

在经历了史诗级的价格波动之后，LME镍交易终于确定重启，但这可能并不是这次事件的终点，更不会是镍定价之争的完结。

由于LME镍可交割品的特殊性（仅包含注册的一级镍），加之当下的矛盾在于可交割品的低库存与空头头寸规模的不匹配，因此本质上这是一场围绕着可交割品供需平衡表的博弈。

本文试图采用月度及年度平衡表来展现：镍元素、镍板及NPI的供需平衡究竟如何？中国和海外镍元素如何再平衡？用高冰镍置换纯镍交仓后对NPI有何影响？如果出现传言中的储备镍板交仓该如何调整？

二、镍再平衡如何演练

2.1 纯镍推演逻辑

自2022年1月以来，镍板因为持续去库、库存处于历史低位而成为镍定价体系中的锚。镍板作为上期所和LME的交割品，是不锈钢原料中的刚性需求，主要用于调配不锈钢中镍元素含量。

镍板平衡表中供应的数据相对清晰，主要包含产量+净进口，相对难以确定的是消费数据。对此，我们采用了正算和倒算两种方式对镍板需求进行了测算，正算逻辑为将镍板需求分为两类：不锈钢需求和剩余需求（电镀、合金、其他）；而倒算逻辑以倒推不锈钢平衡为主，测算其对镍板的消费量，但我们发现其中NPI库存是较大变量，对库存的公允性、准确性要求极高，因此我们采用正算镍板消费的逻辑。

图一：正算镍板需求逻辑

数据来源：天风期货研究所

结果显示，2021年国内镍板缺口约1.47万吨。其中，月间供需节奏上呈先紧张后宽松局面。

表1：2021年国内纯镍供需平衡缺口

数据来源：SMM，天风期货研究所

2.2 2022年镍板、镍元素平衡推演

基于以上方法论，我们预测了2022年上半年国内镍板的供需平衡，考虑到目前进口比价处于低位水平，结合我们的实际了解，预计进口镍板暂时将处于低位，因此我们在月度平衡表中没有给进口镍板显著增量；需求方面，考虑到三、四月为不锈钢消费旺季，叠加当前钢厂利润尚未打至减产区间，我们预计上半年镍板消费在15.7万吨左右，再按照一定的逻辑进行月度调整，因此总体而言2022年上半年镍板缺口共计约3.29万吨，较去年有所扩大，但是月度缺口会逐渐收敛。

表2：2022年国内镍板供需平衡推演

数据来源：SMM，天风期货研究所

从镍元素供需平衡来看，2021年全球镍元素缺口约16.77万吨镍。2022年来看，全球镍元素供应会继续增长，主要来源于印尼镍铁新增产能，然而因为印尼电力设备进度缓慢以及劳动力不足等因素，印尼镍铁新增产能释放较慢，同时需求方面主要增量来自国内不锈钢对镍板需求，总体来看全球镍元素平衡约过剩1万吨。其中，中国镍元素（进口前）缺口119万吨，进口补充后，国内供需平衡过剩3.09万吨。

表3：全球镍元素供需平衡

表4：中国镍元素供需平衡

数据来源：SMM，天风期货研究所

2.3 静待多空博弈平息后，镍再平衡如何演变？

情景推演一：交仓3.6万吨镍豆，其余空单持仓静待价格回落后逐渐平仓。

根据公开消息，青山与两家较大规模的用镍企业达成协议，每月以高冰镍交换合计4000吨的纯镍仓单，用于镍期货交割。置换至12月底，共计镍豆3.6万吨。即，情景一：交仓3.6万吨镍豆，其余空单持仓静待价格回落后逐渐平仓。

在此情景下，我们认为仍是以已有NPI产能置换为高冰镍产能，本质上对镍元素总量供应并未产生影响，而是影响镍元素结构性变化。其中，主要影响的是NPI供应结构，对此，我们推演了NPI平衡表。

表5：NPI供需平衡推演

数据来源：SMM，天风期货研究所

从NPI平衡来看，二季度国内镍铁供给预计环比一季度增长2万吨，主要是考虑到一季度镍铁环保限产以及因亏损而减产的因素，在二季度发生可能性较小。进口方面，基于当前镍铁厂利润较好，我们将印尼镍铁项目新增投产释放节奏加快，又将每个月镍铁进口调整下降4000吨镍（金属吨）。根据推演结果，上半年整体NPI呈紧平衡状态，缺口约0.13万吨镍。其中，NPI缺口主要体现在二季度上，缺口为1.25万吨镍。静待此轮多空博弈事件平息后，镍价定价重心有可能转移至供给较为紧张的镍铁上。考虑到印尼供给弹性较大，需紧密跟踪印尼当地新增镍铁产能释放进度。

高冰镍理论上将多出4000吨（金属吨）/月，高冰镍既可以用于生产硫酸镍，又可以生产镍板。考虑到高冰镍至硫酸镍的产线建设需要约3周左右周期，并且高冰镍以及其生产的硫酸镍质量仍需市场检验，叠加当前市场上镍豆主要以长单形式销售，部分散单以点价形式，因此我们认为镍豆需求短期内难以被立刻替代。

表6：全球镍豆主要产能

数据来源：公开信息整理，天风期货研究所

另一种方面的影响在于镍板，即多出的4千吨（金属吨）高冰镍被生产为镍板，缓解镍板供应紧张的矛盾。然而，考虑到国内企业并没有投产高冰镍-镍板的产线，叠加当前进口窗口尚未打开的情景下，我们认为国内镍板紧张的矛盾并不能通过该路径缓解。

情景二：交仓3.6万吨镍豆后，又交仓5-10万吨储备镍板。

如果按照某些并不真实的传言所说，伦镍空头可以部分置换到储备的镍板进行交仓，那么此时平衡表该如何调整？作为研究机构我们除了考虑传言的真实性之外，也需要做好情景假设，如果传言万一发生了，该如何应对。即情景二：交仓3.6万吨镍豆后，又交仓5-10万吨储备镍板。

如果出现了储备交仓的情况，可以视作一种变相的抛储，但抛储的地点是海外，那么全球镍元素平衡将从过剩1万吨变为过剩6-11万吨。此时，中国镍元素（进口前）缺口119万吨，进口补充后，国内供需平衡小幅过剩3.09万吨；海外镍元素过剩120.92-125.92万吨，出口至中国后，海外过剩2.9-7.9万吨左右。那么在该情景下，内外比值或有回归驱动，可适当找寻机会做多比价或做多进口利润。

如果没有储备交仓的情况，则海外镍元素过剩115.92万吨，出口至中国后，海外紧缺2.09万吨左右。那么在该情景下，外强内弱格局或进一步凸显，内外比值回归难度较大。

表7：全球镍元素供需平衡

表8：中国镍元素供需平衡

表9：海外（除中国）镍元素供需平衡

数据来源：SMM，天风期货研究所

三、总结

数据来源：天风期货研究所

基于以上情景假设，我们分别做出推演，在平衡调整前，国内镍元素上半年紧缺3.17万吨镍，预计全年过剩3.09万吨镍，而全球预计过剩1万吨镍。国内镍板上半年缺口预计3.29万吨，比去年有所扩大，但月度缺口将逐渐收敛。

对于当前多空博弈局面，我们做出两种情景假设来推演镍再平衡。情景一下，国内NPI二季度缺口达1.25万吨镍，静待此轮多空博弈事件平息后，镍价定价重心有可能转移至供给较为紧张的镍铁上。情景二下，海外预计过剩2.9-7.9万吨左右。那么在该情景下，内外比值或有回归驱动，可适当找寻机会做多比价或做多进口利润。